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引言
在當（略）更新發展進程中，“錢從哪來？”是全面推（略）更新行動面臨的首要問題。一方面，政府面臨財政預算的限制，難以承擔長期或大規模推（略）更新所需資金；另一方面，企業（略）更新項目周期長、風險高、盈利模式不明晰等因素，對投錢參與持謹慎態度；同時，普通民眾受經濟能力、觀念等因素影響，對出資參（略）更新意愿普遍不高。鑒于此，深入剖（略）更新項目的常見投融資模式顯得尤為重要，這關乎中央力推（略）更新行動能否長期、穩定進行下去。（略）拆解八種常見的投融資模式，（略）（略）與策略解析，助（略）更新項目的順利開展與有效實施。一
財政資金投入類型
（一）模式1：財政資金直接投入
1.模式介紹和適用特點中央和地方政府通過財政撥款或專項資金的形式，為特定項目提供資金支持。財政部數據顯示，2024年安排的中央預算內投資、超長期特別國債、增發國債等資金超過4250億元，支持地方開展城鎮燃氣管道更新改造、城市排水防澇提升工程等項目。以老（略）改造為例，“十四五”以來，中央共安排補助資金約1594億元，支持城鎮老（略）改造。除了中央財政，地方政府也會根據自身實際情況，安排配套財政資金，用于老（略）的路面修復、（略）改造、外墻保溫處理等具體項目。適用特點：這種模式適用對象為資金需求不大的綜合整治項目，公益性較強的民生項目，收益不明確的土地前期開發項目。
2.優點操作簡單，只需按照政府規定的流程，經過政府相關部門的審核批準后，即可獲得財政資金支持。實施主體一般為政府或者政府指定的部門、國企，有利于政府（略）更新項目進行整體把控。同時，無需考慮還款問題，能夠將全部精力集中（略）更新項目的建設與實施過程中。3.缺點（1）依賴政府財力政府財政資金直接投入的規模大小，完全取決于政府的財政收入狀況。在經濟形勢較好、財政收入充裕的時期，政府能夠（略）更新項目提供相對充足的資金。然而，一旦經濟出現波動，財政收入下滑，政府可用（略）更新的資金就會相應減少。
（2）投入規模有限盡管政府（略）更新中發揮著重要的引導作用，但財政資金畢竟要兼顧教育、醫療、社會保障等眾多領域的支出，不可能將大量資金全部投入（略）更新項目中。這就導致政府財政直接投入的規模相對有限，難以滿（略）更新行動日益增長的資金需求。
4.典型案例（1）（略）（略）解放碑地下環（略）更新項目，總投資額約22.56億元，（略）級財政資金。（2）安徽省（略）人（略）驛站建設項目，總投資額約482.29萬元，均由財政資金保障。
（3）四川省（略）更新利（略）剩余空間打造“金角銀邊”系列工程，總投資額約3.16億元，包括財政補貼2.21億元、社會投資0.95億元。
注：詳見住建部公布的《城市更新典型案例集（第二批）》。
（二）模式2：發行地方政府專項債券
1.模式介紹和適用特點專項債券是為有一定收益的公益性項目發行，以公益性項目對應的政府性基金收入或專項收入作為還本付息資金來源的政府債券。2025年5月2日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布的《關于持續推（略）更新行動的意見》中明確指出，在債務風險可控前提下，通過發行地方政府專項債券對符合條件（略）更新項目予以支持?？梢?，地方政府發行“專項債券”是一種（略）更新項目籌集資金的重要方式：（略）
2.優點（1）募集大量資（略）更新項目往往涉及大規模的基礎設施建設、土地整理、房屋修繕等工作，需要大量資金支持。專項債券能夠憑借政府信用在（略）場上募集大量資金，滿（略）更新項目的資金需求。
（2）利率低相較于一般商業貸款或其他融資渠道，地方政府發行專項債券的利率通常較低，這主要是因為地方政府信用背書使得債券風險相對較低，投資者要求的回報率也相對較低。較低的利率意味（略）更新項目的融資成本降低，減輕了項目后續的償債壓力。
3.缺點（1）審批嚴格地方政府發行專項債券需要經過嚴格的審批程序，審核內容包括項目的合規性、收益預測的合理性、償債能力等多個方面。只有符合相關政策要求、具備清晰收益與風險評估的項目才有可能獲得發行許可。這一嚴格的審批過程不僅因耗時長而增加了項目前期籌備的時間成本，而且對項目申報材料的質量和項目本身的規范性要求極高，許多項目可能因不符合審批標準而無法通過。
（2）需匹配穩定收益項目專項債券要求所籌資金投入的城更項目必須具有穩定、可預期的收益，以確保能夠按時足額償還債券本息。然而，并非所（略）更新項目都能輕易滿足這一條件。一些公益性較強、收益性較差的項目（如老（略）的公共設施改造、歷史文（略）的保護性更新等），難以產生足夠的經濟收益來匹配專項債券的發行要求。這就限制了專項債券（略）更新領域的應用范圍，使得部（略）更新項目無法通過專項債券獲?。?span id="mgogky0qc22" class="open_quick_reg">（略）
4.典型案例（1）武昌古城老（略）改造項目項目資金籌措總額158.43億元，自籌資金投入78.43億元，剩余80億元通過發行專項債籌集。本項目以原武昌明城墻為界，對面積7.9平方公里的武昌古城進行修復性建設，項目建設主要分三個板塊，即古城（略）保護建設、配套基礎設施建（略）域升級改造。在收益與融資自求平衡方面，該項目以整修的文旅用房、配套用房的租金收入、停車位收入和廣告收入為主要營運收入，根據測算，項目累計現金結余為166.9億元，還本付息后，凈現金結余專項債券本金資金覆蓋倍數達到2.09，本息資金覆蓋倍數可達1.21，能夠滿足收益與融資自求平衡的要求。
武昌古城老（略）改造項目收益與債券融資資金平衡測算表
項目總投資（萬元）
用于資金平衡的項目收益（萬元）
債權計劃合計發行額（萬元）
預計債券融資成本（萬元）
資金覆蓋倍數
（略）.05
（略）.01
800000.00
576000.00
1.21
（2）漢口歷史（略）舊城改造項目項目資金籌措總額144.4億元，其中自籌資金投入44.4億元，剩余100億元通過發行專項債籌集。項目總面積5.73平方公里，建設內容包含老（略）改造、歷史風（略）整治、文物保護建筑修繕改造、基礎設施建設等內容。在收益與融資自求平衡方面，項目以整修的歷史建筑劃轉（或授權）經營的租金收入和經營收入、商貿旅游廣告收入、公共服務設施經營收入為主要收入來源。根據測算，項目累計現金結余為271.0億元，還本付息后，凈現金結余專項債券本金資金覆蓋倍數達到2.71，本息資金覆蓋倍數可達1.29，能夠滿足收益與融資自求平衡的要求。
武昌古城老（略）改造項目收益與債券融資資金平衡測算表
項目總投資（萬元）
用于資金平衡的項目收益（萬元）
債權計劃合計發行額（萬元）
預計債券融資成本（萬元）
資金覆蓋倍數
（略）.05
（略）.01
800000.00
576000.00
1.21
注：上述兩個案例收集自“中機產城（北京）規劃設計研究院”二
政府聯合社會資本類型
（一）模式3：政府、房企、產權所有者各自出資
1.模式介紹和適用特點該模式由地方政府、房地產企業和產權所有者三方合作，共同推（略）更新項目。地方政府負責公共配套設施投入，房地產企業負責項目改造與運營，產權所有者負責協調配合城更項目推進并分享收益。通過三方合作，既能夠有效加快項目進度，也能提升項目運營收益。適用特點：盈利能力較好、公共屬性及配套要求較強、項目產權較為復雜的項目。
2.優點此種模式一般由政府牽頭，能夠快速啟動項目，同時出資特點決定能整合各方資源優勢，有效加快項目進度并提升運營收益。3.缺點涉及主體多，協調難度高，往往受村集體影響較大。4.典型案例（1）（略）的二層以上物業的使用權移交給深業集團，由深業集團負責房屋改造、運營，（略）定期繳納租金，二層及以下物業保留村集體使用權，打造成水圍1368文（略）。（略）住建局擔任項目監理人，在項目改造完成后向深業集團租賃其負責的物業（略）屬公共租賃住房，定向分配給（略）相關企業的員工使用。
水圍村的改造成為（略）城中村首個人才公寓房的試點改造項目，為政府部門提供了504套設施齊全的青年人才公寓。水圍村在開展城中村綜合治理工作的基礎上，結合人才住房建設需要，創新形成了“綜合整治+統租運營+人才公寓”的“綜合整治+”模式?！八畤Ｊ健碧剿髁艘环N城中村物業由低端向中高端轉型的發展新模式，在經濟平衡的前提下，實現了高品質公共住房的快速籌集?，為推動深圳城中村人口結構和產業結構的轉型升級發揮了良好的示范作用。
（二）模式4：PPP模式（政府和企業合作）
1.模式介紹和適用特點PPP(Public-PrivatePartnership）模式，即政府和社會資本合作模式，通常的操作模式為：（略），（略）進（略）更新項目的投資、建設和運營，（略）在特許經營期滿后將項目無償移交給政府方。該模式下，企業作為社會資本方，負責項目所需資金的籌集；政府會授予企業一定期限的經營權，企業通過運營這些項目獲?。?span id="mgogky0qc22" class="open_quick_reg">（略）
2.優點（1）緩解政府短期資金壓力PPP模式下，企業承擔了前期大部分資金投入，政府無需一次性支付高額建設費用，而是通過讓渡經營權的方式：（略）
（2）引入專業資源與技術企業在各自領域擁有豐富的專業經驗、先進技術和高效的管理團隊。通過PPP模式，政府能夠借助企業的專業優勢，提升項目的建設與運營效率。例如，在智能停車場建設項目中，企業能夠運用先進的智能停車管理技術，提高停車場的空間利用率和運營效率。
（3）風險分擔合理政府和企業依托各自優勢與能力，對項目風險進行合理分擔。對于政策風險、規劃調整風險等，通常由政府承擔；而建設風險、運營風險等則由企業負責。這種風險分擔機制有助于降低項目整體風險，提高項目成功實施的概率。
3.缺點（1）適用范圍和方式：（略）
（2）不確定性因素較大PPP模式（略）文發布后，此前的部分項目因合規性爭議面臨整改或重新談判。此外，由于運營期較長，可能出現運營項目因收益率低于預期、使用者付費不足、政府履約滯后等問題，導致后期社會資本退出意愿上升，運營效率和服務質量難以保障。
4.典型案例（1）廣州永慶（略）更新項目項目采取BOT合作模式，于2015年12月進行一期項目公開招投標，（略）場主體萬科集團。根據BOT協議，項目由企業投資、建設和運營，享有15年的運營期，運營期內企業自負盈虧并在運營期滿后無償交回政府。永慶坊一期改造項目已于2016年10月開業運營，2018年8月萬科中標永慶坊二期項目，2019年，永慶坊二期改造（略）開放。
（2）（略）九（略）城市有機更新老（略）改造項目2020年9月，（略）九（略）城市有機更新老（略）改造項目采用PPP模式進行，（略）、核工業金華建設集團、（略），政府出資方為渝隆集團，雙方共同出資建設SPV（略），總投資3.718億元，采用ROT模式運作，合作期限11年，回報機制為可行性缺口補助。
三
社會資本自主投資類型
（一）模式5：開發商自主融資
1.模式介紹和適用特點開發商主導模式是指政府通過出（略）更新形成的出讓用地，由開發商按規劃要求負責項目的拆遷、安置、建設、運營管理。（略）更新過程中政府不具體參與，只履行規劃審批職責，開發商自主實施。此種模式的核心是開發商能夠在更新過程中，通過土地用途轉換、容積率突破等方式：（略）
2.優點（1）開發效率高開發商擁有成熟的項目開發經驗和專業團隊，能夠高效推（略）更新項目。從項目規劃設計到施工建設，往往能比其他模式更快地完成。
（2）市場化資源配置開發商（略）場需求和自（略）場的判斷進行開發建設，能夠精準定位產品，滿足不同層次消費者的需求。在產品設計、配套設施建設等方面更（略）場實際情況，促（略）空間的合理利用和優化升級。
3.缺點（1）公共利益難以有效保障開發商的主要目標是追求商業利益最大化，在項目開發過程中，可能會出現對公共利益關注不足的情況。比如減少公共綠地、公共設施建設面積，或者降低公共設施建設標準等。
（2）開發風險集中如果項目（略）場波動、政策調整等不利因素，開發商可能面臨巨大風險。例如，房（略）場下行期，房屋銷售不暢，開發商資金回籠困難，導致項目停滯甚至爛尾。
4.典型案例（1）深圳寶吉（略）于一體，項目資金由佳兆業自主融資。
（二）模式6：產權人自籌
1.模式介紹和適用特點對于（略）更新需求的企業或居民（村集體），可以申請自主進行更新改造并分享更新收益。該種模式下，一般由企業或居民（村集體）使用自有資金或者集體籌資。適用特點：適用于項目自身經營價值高、主體自主訴求高的項目。
2.優點（1）居民參與度高居民成為改造的直接參與者和決策者，對于改造方案能夠充分表達自身意愿。這種深度參與讓居民對改造項目產生強烈的歸屬感和責任感，改造后的維護和管理也更加自覺。
（2）決策更貼合實際需求由于居民最了解自身生活需求，在改造過程中能夠針對性地提出合理訴求，滿足多樣化訴求，提（略）生活品質，使改造成果更符合居民的長期生活需要。
3.面臨的挑戰與困難（1）協調難度大居民人數眾多，利益訴求各不相同，在改造過程中協調統一意見極為困難。例如，在老（略）加裝電梯項目中，部分底層住戶可能擔心電梯運行噪音影響生活、房屋采光受到遮擋等問題，從而對加裝電梯持反對意見。即使大多數居民同意，也可能因少數反對意見而導致項目推進受阻。此外，在眾籌資金管理、改造方案選擇等方面，居民之間也容易產生分歧，需要花費大量時間和精力進行溝通協調。
（2）資金規模小居民眾籌的資金來源主要是居民個人出資，受居民經濟實力限制，資金規模往往有限。對于一些大型（略）更新項目，如老（略）整體改造、大型公共設施建設等，僅靠居民眾籌難以滿足資金需求。
4.典型案例（1）杭州浙工新（略）一代表”為原則成立居民自主更新委員會，代表多數居民行使權利，采取委托政府部門的形式實施項目改造。在近100%居民同意的前提下，由居民自主更新組織向政府提交自主改造申請，政府按照“一事一議”方式：（略）
四
創新探索模式
（一）模式7：城市更新基金
1.模式介紹和適用特點基金投資模式是通過設立專項基金，吸引社會資本參（略）更新項目?；鹂梢允钦龑Щ?、產業基金、社會資本基金等，適用（略）更新中需要長期投資的項目，如產業園建設、城市基礎設施改造等。目前由政府支持，國有企業牽頭，聯合社會資本設（略）更新基金，成為一種新的探索模式。適用特點：適用于政府重點推進、資金需求量大、益回報較為明確的項目。
政策文件
發布時間
政策內容
《關于進一步明確城鎮老（略）改造工作要求的通知》
2021/12/14
在不增加地方政府隱性債務的前提下，鼓勵金融機構依法依規參與投資地方政府設立的城鎮老（略）改造（略）更新基金。
《（略）城市更新條例》
2022/11/25
鼓勵通過依法設（略）更新基金、發行地方政府債券、企業債券等方式：（略）
《（略）城市更新指引》
2022/11/12
鼓勵設（略）更新基金，支持各（略）更新活動開展.
《（略）城市更新行動計劃（2023—2027年）》
2023/9/5
創新投融資模式，探索設（略）更新基金等，以股權為主籌集資本金。
安徽省《關于推（略）功能品質活力提升行動深入開（略）更新工作的若干措施》
2024/9/18
發起設（略）更新基金，吸納銀行、非銀金融機構及民間等社會資本，搭建母子基金架構。
《（略）關于加快推（略）更新的實施意見》
2022/4/21
支持設（略）更新基金。探索建立“1+N”母子基金模式，按照政府引導、市場化運作、（略），充分發揮政府性資金的引導和杠桿作用，帶動更多社會資本投（略）更新項目。
《（略）人民政府關于印發（略）城市更新辦法的通知》
2023/6/8
第十九（略）更新基金，用（略）更新項目建設。市（略）更新基（略）級國有企業負責運營管理。
2.優點（1）靈活性（略）更新基金籌資更靈活，成本低，募投管退可參照的成熟經驗較多。相比其他融資方式：（略）
2019年3月21日，（略）城市更新母基金的首支子基金——道（略）更新子基金注冊成立，該基金由（略）政府共同發起設立，總規模2.02億元，主要投用于道滘鎮內（略）更新改造項目，推進道滘（略）更新建設。
圖：（略）道（略）更新子基金架構（（略）絡）（二）模式8：不動產信托基金REITs
1.概念和適用特點REITS，即不動產投資信托基金（RealEstateInvestmentTrust，簡稱REIT），是向投資者發行收益的憑證，募集資金投資于不動產，并向投資者分配投資收益的一種投資基金。（略）、商場、租賃住房等打包注入REITs發行。據統計，截至2024年4月底，我國已有約36只基礎設施公募REITs掛（略），募集金額超過1100億，發行公募REITs項目可以覆蓋11（略）更新項目類型，如保障房、倉儲物流、產業園等。適用特點：適用于具有穩定盈利能力的項目。圖：REITS與股權融資對比（（略）絡）
2.優點（1）快速回籠資金對（略）更新項目的開發者或運營者而言，REITs能夠將長期沉淀的資產轉化為流動性較強的資金，一旦項目符（略）條件并成功發行，原始權益人可以快速收回前期投入的大量資金。
（2）分散投資風險通過向眾多投資者發售金融產品，REITs將原本集中于少數主體的投資風險分散開來。在REITs模式下，眾多小投資者共同承擔項目風險，即使單個投資（略）場波動遭受損失，對整體項目的影響也相對有限，能夠有效促進項目的順利推進。
（3）拓寬融資渠道傳統（略）更新融資主要依賴銀行貸款、（略）徑，而REITs工具為融資主體提供了全新的融資選擇，吸引了包括機構投資者、個人投資者在內的多元化資金來源，突破了傳統融資渠道的限制。
3.缺點（1）門檻高要求基礎資產具有穩定的現金流、清晰的產權等條件，對于許（略）更新項目來說，尤其是處于前期開發或運營不穩定階段的項目，很難滿足這些條件。
（2）適合成熟有收益的項目REITs更傾向于已進入穩定運營期的成熟項目。因為只有成熟項目才能提供可靠的現金流預測，為金融產品的定價和收益分配提供依據。對于處于規劃、建設階段（略）更新項目，由于未來收益的不確定性較大，無法通過REITs金融工具進行融資。
（3）市場波動影響REITs的價格和收益受（略）場波動影響較大。當市場整體低迷或利率波動時，REITs份額的價格可能下跌，投資者的收益也會受到影響，進而可能導致REITs的融資能力下降。
圖：公募REITS運行流程圖（（略）絡）4.典型案例（1）產（略）REITs2025年2月26日，全國首（略）更新產業園類型的基礎設施REITs——金隅智造工場REIT正式發（略），募集資金約11.36億元。該項目一經開盤便迅速實現了30%的漲停，充分體現了投資者對高品（略）更新項目的青睞。該項目底層資產為原天壇家具廠改造的人工智能產業園，出租率98%，年化分紅率4.9%，實現工業遺存向高端產業空間的價值躍升。
（2）保障性租賃住房REITs前文所述的深圳水圍村改造項目REITs底層資產為1200套租賃住房，引入騰訊、華為等企業簽訂長期租約，租金收益率穩定在4.5%，通過“租金收益+物業增值”雙重回報吸引機構投資者。
五
不同投融資模式的對比
建議各地結合項目特質靈活選擇組合模式，如對基礎設施類項目可采用專項債+特許經營，對商住綜合類項目探索基金+REITs分層融資，同時加強風險防控與利益協調機制建設，最終實現經濟效益與社會效益的雙贏。
六
總結展望
隨著我國城鎮化進程進入提質轉型新階段，城市更新已成為推（略）高質量發展的重要抓手。當前各類投融資模式在實踐中呈現出政府主（略）場運作并行、（略）徑與創新探索并存的特點，具體表現為：政府財政投入和專項債延續著公共項目的托底保障功能，PPP模式與多方合作機制通過資源整合緩解了財政壓力，開發商主導和產權人自籌則釋（略）場活力，（略）更新基金、REITs等金融創新工具更在資本循環機制上實現新突破。未來，城市更新項目投融資模式將呈現三大發展趨勢：一是更強調多元化資金協同，通過財政資金撬動社會資本，形成政府引導、市場參與的良性互動；二是更注重全周期收益平衡，通過經營性+公益性項目打包開發、短期收益+長期增值組合等方式：（略）