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報告摘要
?植根新疆，聚焦黃金，錳鈹協同發展。（略），是中國西部最大的現代化黃金采選冶企業。（略）的基礎上，公司2022及2023年先后完成集團錳及鈹板塊資產并購，現已形成以黃金為主線，多金屬協同發展，全產業鏈業務布局模式。
?歷經磨難，云開霧散，經營格局改善向好。金板塊：西部黃金現有金金屬資源量32.1噸，儲量12.1噸，儲量品位超過3g/t；（略）阿希金礦、哈圖金礦及哈密金礦三大黃金礦山均為在產狀態，后阿希金礦因2022年安全生產事故及哈密金礦2023年資源整合相繼停產。目前哈密金礦開工建設在即，有望2026年復產，阿希金礦復產工作持續推進。錳板塊：公司現有錳礦石資源量1136噸，儲量554噸，百源豐在產錳礦產量持續爬坡，蒙新天霸有望2026年貢獻增量。另外西部黃金天山星、科邦錳業、（略）及集團上游礦產資源，生產經營情況持續改善，公司整體格局一片向好。
?美盛注入完成，黃金板塊有望開啟高速成長期。為解決西部黃金發展及同業競爭問題，（略）托管，（略）。新疆美盛核心資產卡特巴阿蘇金銅礦擁有金金屬資源量78.73噸，銅金屬資源量4.9萬噸，項目滿產黃金年產量3.3噸。（略）金金屬資源量對比2024年增幅達245%，自產金年產量增幅超300%。礦山計劃于2025下半年正式投產，公司即將開啟高速成長期。
?降息即將重啟，金價待破浪高。美國4-6月CPI整體下行略有反復，7月非農不及預期且歷史數據下修催化降息預期，PCE數據溫和，9月降息概率已接近90%，降息大概率再度重啟。另外，全球央行在公共衛生事件后大幅擴表，疊加美國7月“大而美”法案過會，債務上限再度抬升，美元美債信用將持續弱化。在當前地緣風險抬升、貨幣信用下行背景下各國央行購金熱度不減，已連續三年購金超千噸，我國央行于2025年7月再度增持，連續9個月購金，全球央行資產黃金配置意愿上升，金價中樞有望持續上移。
?盈利預測與投資建議：（略）哈圖哈密金礦復產工作持續推進，蒙新天霸錳礦投產在即，卡特巴阿蘇金銅礦注入進展順利，公司2024年利潤扭虧為盈后2025年即將開啟高速增長期。（略）2025年至2027年實現營收90.41/124.08/145.76億元，同比增長29%/37%/17%，實現歸母凈利潤4.69/16.45/24.38億元，同比增長62%/250%/48%。參考9月2日股價，對應PE分別為47/13/9倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
?風險提示：金屬價格大幅波動，項目進展不及預期，安全生產風險、美國利率政策反復風險等。
報告正文
1.西部黃金：黃金為主，錳鈹協同發展
1.1黃金業務起家，注入多金屬板塊
（略），（略），于2015年在上海證券交易（略）。2021年11月23日，（略）49%股權；2022年9月10日收購百源豐、科邦錳業和蒙新天霸100%股權，公司業務拓展至“金+錳”雙礦種發展戰略；2023年12月收購恒盛鈹業100%股權，實現“金+錳+鈹”三板塊共同發展；2025年7月，公司計劃以自有資金和貸款收購新疆美盛100%股權，已獲董事會、監事會、股東大會及新疆國資委批準，黃金板塊迎來增長新動能。
（略）控股股東為新疆有色金屬工業（集團）（略），實際控制人為新疆國資委。新疆國資委持有新疆有色90.06%股權，集團新疆有色覆蓋黃金、稀有金屬、錳以及氟化工多板塊，（略）55.47%的股份，為公司控股股東。西部黃金副董事長楊生榮先生作為第二大股東，（略）12.01%股權。
（略）核心布局金、錳及鈹銅合金三大板塊，（略）12家。其中金板塊包括哈圖金礦、阿希金礦、（略）；錳板塊包括百源豐、（略）；鈹銅合金板塊主要為富蘊恒盛鈹業。2025年對新疆宏發鐵合金增持后，（略）皆為全資控股。
（略），集團優質資源持續注入。集團新疆有色自2002年成立以來致力于打造銅鎳、黃金、稀有及非金屬“三大主業、三大板塊”產業格局。其中銅鎳板塊主要由新鑫礦業管理，黃金業務以西部黃金為經營主體，稀有金屬板塊于2023年將恒盛鈹業注入西部黃金。（略）成立方式：（略）
資源端：截至2024年末，公司金板塊擁有金金屬資源量32.1噸，儲量12.1噸（不含新疆美盛），目前核心在產金礦為哈圖金礦，（略）阿希金礦及哈密金礦處于待復產階段，新疆美盛卡特巴阿蘇金銅礦處于注入階段；錳板塊擁有錳礦石資源量1136噸，儲量554噸，核心在產錳礦為百源豐錳礦，蒙新天霸錳礦處于待投產階段。
產量方面：金板塊逐步修復，錳鈹業務穩定發展
金板塊：公司早期自產金產量穩定于2.5至4噸，2022年因阿希金礦停產整改以及2023年哈密金礦礦權整合產量下滑至1～1.5噸。2024年，公司自產黃金1.08噸，（略）0.01噸，哈圖金礦1.03噸，哈密金礦0.04噸，（略）和哈密金礦基本處于停產狀態。2025年，公司黃金產品生產計劃為1.79噸。
錳板塊：公司于2022年9月收購科邦錳業、百源豐，（略），礦石業務貢獻來源主要來自于百源豐錳礦，產能約55萬噸，近年保持穩中求進，2024年產量57.22萬噸；下游電解錳來源于科邦錳業，并購時產能6.25萬噸/年，目前產能約8萬噸/年，2024年生產電解錳7.58萬噸，產量位居全國第三。公司2025年計劃錳礦石采出量45萬噸，生產電解錳8萬噸。
鈹銅合金板塊：公司于2023年12月完成恒盛鈹業收購布局鈹銅合金業務，設計規模為年產工業氧化鈹100噸、鈹銅合金800噸和核級氟化鈹20噸。（略）鈹銅合金產量908噸，2025年計劃生產鈹銅合金815噸。
1.2三費費率穩定，2024年利潤實現扭虧為盈
（略）業務聚焦于黃金，除2016年受益于金價同比上行，成本文件業績大漲外，利潤長期維持在1億元以內。2022年引入錳板塊業務實現歸母凈利1.76億元，較重組前大幅改善。（略）繳納采礦權出讓收益并計入當期成本費用，加之部分礦山停產引致停工發生的折舊人工等成本計入營業成本，利潤由正轉負。（略）生產經營逐步恢復正常，加之金屬價格上行以及鈹銅合金板塊引入后完整生產首年，實現歸母凈利2.9億元，創歷史新高。
分板塊看，（略）業務主要來源。2021年之前，（略）的絕對主營業務。2019—2021年標準金及金精礦銷售收入占總收入比例分別為98.64%98.96%、96.72%。2022年以來，公司新增錳、鈹銅等業務，同時自有礦山產金量不斷下降，2022—2024年標準金及金精礦銷售收入占比分別為64.95%69.20%、77.08%，錳及錳礦石成為第二大業務，收入占比分別為30.08%、23.65%、14.95%，2023年新增鈹板塊，2023—2024年鈹銅合金銷售收入占比分別為3.57%、2.61%。
（略）三費費率穩健。（略）三費占比穩定于8%以內，2022年經常費用有所上升系合并錳板塊業務所致，以合并后口徑計算經常費用實際同比下行；（略）銷售及財務費用略有增長，主要系貸款利息支出增加以及標準金銷量增加導致委托代銷手續費增加，但管理費用同比改善超過2000萬元，業務版圖擴張下經常費用把控持續穩健。
資產負債率健康，ROE跟隨業績顯著改善。除2022年因發行股份購買資產使得當年資產負債率顯著下行，公司近年資產負債率控制在40%以下，在業務擴張背景下整體表現健康。（略）2024年業績扭虧為盈業績創新高，公司ROE水平也從2023年-6.25%同步修復至2024年的6.24%，整體格局向好。
2.核心資產：坐擁（略）域資源，得天獨厚
（略）核心資產均位于疆內，礦產資源得天獨厚。新疆已查明138種礦產資源，占全國已知礦產種類的82%，形成能源、黑色金屬、有色金屬、稀有金屬、貴金屬、化工原料、建筑材料等七大類別礦產體系。礦藏分布呈現鮮明地域特征，盆地富集能源礦產，阿爾泰山多稀有金屬，西準噶（略）以鉻金為主。已探明礦床超5500處，形成以阿希金礦、阿舍勒銅礦為代表的礦產資源開發體系。
從體量來看，在查明資源儲量的礦產中，石油、天然瀝青、銫、紅柱石、鈉硝石、芒硝、花崗巖（飾面用）等12種居全國首位，天然氣、煤炭、鎳、鈷、鈹、鉀鹽、氦氣等20種居全國第二位，鉻、鋅、鈮（氧化鈮）、鋰（鋰輝石）等10種居全國第三位。新疆有19種礦產資源在資源稟賦、礦石質量、市場供求和采選條件方面具有明顯的優勢和較強的競爭力。
2.1金：老礦煥發新生，美盛投產在即
（略）阿希金礦：歷史事件塵埃落定，復產工作有序推進
（略）阿希金礦所屬礦床是我國北（略）最大的淺成—低溫熱液金礦床，位于伊犁—中天山板塊北緣博羅霍洛島弧帶上的吐拉蘇盆地。阿希金礦礦石中主要金屬礦物為黃鐵礦、白鐵礦、毒砂、自然金和銀金礦，以及少量的含銀礦物、閃鋅礦、黃銅礦等。礦山設計生產規模1000噸/天。截至2024年，礦山擁有金金屬資源量13.59噸，儲量7.16噸，儲量品位3.27克/噸。
礦山早期因安全事故停產，現處于待復產期。礦山歷史最早可追溯至1940年，在區域基礎地質工作的逐步推進下于1993年6月開始基建工作，于1995年6月建成并投入生產。礦山前期采用露天開采，形成了北露天和南露天2個采礦場，2004年使用無底柱分段崩落采礦法，成功從露天開采轉入地下開采，后在2008年開始進行充填采礦工藝的研究，并在2009年下半年開始采用充填法采礦。（略）實現金產量1.24噸，實現凈利潤2715萬元，占2021年西部黃金利潤約37%。2022年12月24日，阿希金礦因發生井下坍塌事故而停產，現尚處待復產階段。
（略）編制完成《阿希金礦技術改造工程可行性研究報告》，根據報告專家評審意見開展專項研究，持續推進復產工作。
（略）哈密金礦：礦權資源整合結束，2026年有望投產
哈密金礦成立于1994年，（略）。哈密金礦持有哈密金窩子金礦和金窩子210金礦采礦權，從地質角度看，二者同屬于位于甘肅與新疆交界的北山中帶東段的金窩子金礦田。金窩子金礦田空間上分為南北兩個礦帶，北礦帶為金窩子金礦帶，南礦帶為210金礦帶，兩個礦帶的礦床類型不同：北部的金窩子金礦產于金窩子花崗巖巖體內及接觸帶附近，屬于石英脈型金礦,為剝露礦。南礦帶210金礦位于北帶金窩子金礦以南2~2.5km處的戈壁（略），礦區地表被第四系戈壁覆蓋,覆蓋厚度從幾米至十幾米不等，為隱伏型金礦床。
礦權整合結束，開工建設在即。為進一步加強哈密金礦金窩子一帶金礦資源的整體規劃和開發利用，開展地質勘查和礦權整合工作，哈密金礦于2023年3月開始啟動礦權整合工作，于2024年底取得了《新疆（略）金窩子資源儲量核實報告》評審意見書及備案證明。同時，哈密金礦已完成可研報告編制，屆時金窩子金礦一帶兩個采礦權及周邊探礦權整合為一宗采礦權。2025年7月，金窩子金礦采礦權出讓收益評估報告已通過政府論證，根據可研報告，礦山預計于7月進行基建工作，待相關工作完成后即可恢復生產。
新發現礦產資源，貢獻遠期增量。2025年4月，（略）在野馬泉（略）新探明一處金礦，礦石量為367.21萬噸、金金屬量為5857.68千克，金品位平均每噸礦石1.60克左右，最高品位達每噸40克。根據計劃，礦山預計2026年進入基建期，2027年可實現年礦石產量50萬噸。從地理角度看，野馬泉西與金窩（略）同屬東天山覺羅塔格銅鎳鐵錳釩鈦金銀鎢鉬稀有金屬礦帶，但二者相距一定距離，此次發現為獨立礦體。
（略）哈圖金礦：在產主力礦山，技改+勘探并進
（略）黃金板塊目前唯一一座主力在產礦山，也是新疆第一座集采、選、冶為一體的現代化機械黃金礦山。（略）下轄哈圖金礦齊Ⅰ礦（也稱哈圖金礦）、齊Ⅱ礦、薩爾托海24群鉻礦、薩爾托海Ⅰ號金礦四座礦山，哈圖金礦為核心礦產資源。礦山位于新疆維吾爾（略）西北部，隸屬（略）管轄，距離（略）城直線距離90km，距離克拉（略）65km，（略）與省道216線相通，交通比較方便。（略）公告，截至2024年末哈圖金礦擁有黃金資源量9.51噸，儲量1.26噸，品位4.18克/噸。
歷史一波三折，不改擴建步伐。哈圖金礦是新疆西（略）礦區，共同構成哈圖金（略）。礦山最早于1982年建礦，后因資源枯竭于1995年停產。2003年，公司重組后開展二輪找礦工作后于2006年重新投入生產。2008年，公司又再度（略）進行技改，經多年建設及技術改造，現已形成采礦、選礦、冶煉一體，其中地下開采規模850t/d、選礦廠規模1500t/d，黃金產能約1.6噸/年。目前主要開采齊Ⅰ礦區，而齊Ⅱ礦區自1994年閉坑后處于停產狀態。
技改+勘探并進，老礦煥發新生。為擴大原有工程采礦規模，同時進行（略）處理將殘礦資源進行回收，最大程度利用礦產資源，哈圖金礦于2021年開展尾礦綜合利用工程項目；后又于2024年7月委托長沙礦山研究院開展哈圖金礦（齊Ⅰ礦區）地下采礦技改工程初步設計，計劃原有850t/d采礦規模擴建到1200t/d，開采773m中段以下的未開采資源，目前環評報告書已公示。此外，公司計劃2025年開展哈圖金礦齊Ⅱ礦區資源儲量核實項目，7月17日，齊Ⅱ礦區采礦初步設計及安全設施設計含施工圖項目設計已開啟公開招標。
（略）卡特巴阿蘇金銅礦：大體量金礦注入，（略）新篇章
新疆美盛礦業卡特巴阿蘇金銅礦位于新疆伊犁哈薩克自治州（略）境內，（略）劃隸屬（略）管轄。礦區位于（略）城東南170方向，直距約31千米，運距約100千米，（略），礦區距218國道112千米，距316省道99千米，（略）尼勒克站257千米，距那拉提飛機場112千米，交通條件一般。從地質角度看，礦山大地構造位置處于新疆西天山中段，位于哈薩克斯坦-準噶爾板塊和塔里木-華北板塊之間的那拉提-紅柳河縫合帶，礦石礦物中金屬礦物主要為黃鐵礦、黃銅礦，次為自然金、方鉛礦、閃鋅礦、赤鐵礦、穆磁鐵礦及碲銀礦。
集團培育成熟，資產注入在即。為幫助西部黃金更快地（略）場上質量較好的探礦權并先行培育，（略）新疆美盛100%股權。2025年7月，公司與新疆有色簽署協議，以16.55億元自有資金和貸款收購新疆美盛100%股權。礦山采礦證現有金金屬資源量78.73噸，平均品位3.13克/噸，換算資源量對價僅為2100萬元/噸。另外從面積上看，此次資源量估算范圍僅為1.47平方千米，采礦權證共有3.25平方千米，外圍另有14.66平方千米探礦權，礦山資源潛力豐厚。
項目現處試生產階段，2026年有望滿產。根據采礦證，礦山計劃采用分期建設方式：（略）
我們預計伴隨新疆美盛注入，公司金產量有望迎來高速增長期。公司當前有大量氰化尾渣，品位達3-5g/t，結合年報產量指引，我們預計2025有望貢獻產量。考慮當前哈圖金礦地下技改工程持續進行，哈密金礦計劃2025年下半年開工建設，阿希金礦已編制完成《技術改造工程可行性研究報告》，新疆美盛注入完成，在阿希金礦于2027年復產，哈密金礦于2026年復產的假設下，（略）2025/2026/2027年礦產金產量分別為1.9/4.6/6.8噸，（略）年金產量CAGR為90%。
（略）天山星：（略），2024年扭虧為盈
（略）始建于2011年11月，由西部黃金完全持股。公司是（略）唯一一家具備合質金化驗、生產標準金錠及金條加工精煉資質的綜合企業。西部黃金所產金精礦和焙砂主要供給天山星生產標準金。天山星現有黃金精煉產能40-45公斤/天，8噸/年，因自有金精礦產量較小，公司需外購大量合質金和金精礦滿足生產需求。（略）凈利潤1806萬元，實現扭虧為盈，（略）將繼續推進精煉車間的技術改造與工藝升級，并計劃新增礦產品業務和黃金回收業務。
2.2錳：全產業鏈布局，蒙新天霸投產進展順利
（略）百源豐：核心錳礦資源，生產經營穩健
阿克陶百源豐礦業為西部黃金錳礦產板塊核心在產資源。公司位于新疆克州阿（略）境內，成立于2007年，目前擁有四個采礦證，分別為新疆阿（略）奧爾托喀訥（略）、二區、三區及新疆阿（略）托吾恰（略）錳礦。阿（略）奧爾托喀訥什錳礦位于新疆克孜勒蘇柯爾克孜自治州阿（略）北西西280°方向直距200千米處，隸屬新疆克孜勒蘇柯爾克孜自治州阿（略）管轄。最近的火車站、飛機場位于（略），喀什（略）行程約380千米。地質方面，奧礦屬瑪爾坎蘇錳礦帶，大地構造位置處于西昆侖造山帶與塔里木陸塊結合部位。（略）共有錳礦資源量539.98萬噸及儲量258.48萬噸，品位約37%。
（略）四證設計產能合計81萬噸/年，實際產能50萬噸/年。其中新疆阿（略）奧爾托喀訥什錳礦采礦生產規模15萬噸/年，二區生產規模6萬噸/年，三區生產規模45萬噸/年，托吾恰（略）錳生產規模15萬噸/年。公司礦石除滿足科邦錳業生產電解金屬錳所需外，其余礦石對外銷售。2022年并購以來，百源豐年產錳礦持續增長，（略）年均完成此前業績承諾。（略）以穩產為主，錳礦石計劃采出量為45萬噸。
（略）蒙新天霸：增量礦山，正式投產在即
蒙新天霸核心資產為新疆阿（略）瑪爾坎土錳礦采礦權。瑪爾坎土錳礦位于阿（略）北西282°方向，與百源豐奧礦均位于阿（略）境內。地質方面，瑪爾坎土錳礦與奧礦同屬瑪爾坎蘇錳礦帶，該礦帶初步查明富錳礦石資源量達3000萬噸,外圍及深部找礦潛力巨大，（略）經濟帶最重要的億噸級錳礦資源勘查開發基地。截至2024年末，礦山共有錳礦資源量596萬噸及儲量295.8萬噸，品位約26%。
礦山生產規模28萬噸/年，即將正式投產。瑪爾坎土錳（略）建設開始于2020年，礦山原定開采規模為8萬噸/年，后經補充詳查后資源量從198萬噸增加至595萬噸，開采規模隨之提升至28萬噸/年。在開采規模重大調整疊加公共衛生事件以及地質條件等影響，礦山實際于2022年6月開始全面基建。截至2025年6月末，地下項目已進入試生產階段，7月高壓下井工程順利完成，正式投產在即。
（略）科邦錳業：（略），產量持續增長
阿克陶科邦錳業成立于2010年11月23日，位于阿（略）內，是新疆唯一電解錳生產企業。公司設計年產15萬噸電解金屬錳，分兩期建設。一期設計電解金屬錳產能7.5萬噸，目前電解錳生產能力已達8萬噸/年。（略）實現電解錳產量7.58萬噸，同比增長8.7%，2024年貢獻凈利潤約8000萬元，成為僅次于百源豐錳礦以及哈圖金礦第三大利潤來源。
新產線投產，產能有望持續擴張。2025年4月26日，科邦錳業建成國內首條智能化錳電解示范線，項目計劃于2025年6月全線投產，投產后產能可再度提升1.25萬至1.5萬噸/年。根據集團新疆有色發展目標，至“十四五”末，集團電解錳產能預計將達到10萬噸/年。
（略）宏發鐵合金：完善錳板塊布局，2025年實現完全控股
（略），始建于1998年8月，（略），（略）向新疆有色、（略）時承諾12個月內完成收購宏發鐵合金控制權，后延期于2024年12月25日從自然人楊生斌收購部分股份，持股比例由49%增加至58.8%，（略）并納入合并報表范圍。2025年5月，西部黃金進一步收購剩余股權，實現100%持股。西部黃金自產錳礦石除自用于電解錳生產外，其余錳礦石主要銷售給新疆宏發鐵合金。
宏發鐵合金主要生產品為硅錳合金，年產量約8萬噸。公司年產8萬噸硅錳合金鐵合金廠于2012年竣工驗收。2014年，由于錳礦石原料中含磷過高，無法保證8萬噸硅錳合金品質，（略）對原生產工藝進行技改。2022年新環評出具后計劃新建富錳渣8萬噸、高磷生鐵2.7萬噸產能，同時將原有硅錳合金8萬噸產能擴大至10.02萬噸，與集團計劃于“十四五”末將硅錳合金產能預計將達到10萬噸/年的目標相契合。
2.3鈹銅合金：集團引入，拓寬業務版圖
（略）成立于2003年9月，是由新疆有色、新疆投資發展集團、（略）等共同出資成立。是世界第五家，全國第二家，全疆第一家從事生產氧化鈹、鈹銅合金稀有金屬冶煉的企業。公司鈹冶煉項目開發歷史可追溯到1982年至1988年，（略）曾委托科研、設計部門先后進行過不同工藝生產氧化鈹及鈹銅合金的可行性研究和初步可行性研究的論證工作，但因種種原因未能實施。（略）再次提出了鈹冶煉項目方案，2003年5月恒盛鈹業鈹冶煉項目一期工程開始建設，2005年開始試生產，2007年正式投產。
依托集團采選布局，豐實原料來源。恒盛鈹業投產前經歷過充分考察論證，發現阿勒（略）脈實施露天轉井下技改，一期工程于2010年開工2015年達產，現已形成上游鈹精礦形成（略）噸/年產能。
集團盤活資產，注入西部黃金。早年恒盛鈹業因礦石供應鏈不穩定、采購成本高、銷路受限等原因發展受阻，2020年一度虧損達751萬元。2021年實現扭虧為盈，全年盈利193萬元但凈資產仍然為負。2023年1月18日，新疆有色以債權轉股權出資1.35億元，使恒盛鈹業注冊資本增至2.35億元，凈資產由負轉正。2023年12月，西部黃金以1.07億元通過協議轉讓的方式：（略）
3.行業觀點：降息重啟在即，金價待破浪高
3.1貨幣超發，全球央行成為重要買盤
全球央行大幅擴表導致貨幣信用泛濫。2020年以來，為刺激公共衛生事件后經濟增長，全球各大央行量化寬松政策影響持續。2020年1月-2025年7月，美聯儲資產負債表總資產增加了2.47萬億美元，擴大了59.2%。日本央行和歐洲央行總資產分別增加148.36萬億日元和1.58萬億歐元，擴大了25.9%和31.0%。美元、歐元等貨幣的超發伴隨的是主流貨幣信用的泛濫，一方面帶來了通貨膨脹，另一方面也帶動了全球貨幣購買力長期下降。
金價作為保值資產，上漲潛力充足。考慮到各國利率政策周期不同和經濟增速的差異，以不同貨幣計價的金價漲跌幅也不同，但自2020年以來大都曾創下歷史新高，其中以日元計價的黃金更是不斷創新高，背后實際上反映的是全球紙幣發行增速超過GDP實際增速，全球貨幣信用整體步入下行周期。
黃金作為儲備資產的價值日益顯現。在近年國際貿易摩擦、全球衛生公共事件以及地緣局勢和美元國際地位受挑戰等事件催化下，黃金作為儲備資產的重要性日漸突出。根據全球官方總儲備口徑，2024年全球黃金儲備總量約為3萬億美元，占比從2013年最低點9.18%提升至2024年的18.32%，在全球官方儲備擴張以及黃金占比增長趨勢下黃金儲備資產價值有望進一步上行。
全球央行黃金儲備的增長不斷推動金價中樞上升。復盤歷史，1971年布雷頓森林體系瓦解后，黃金價格在70-80年代的滯脹周期中大幅上漲，隨著80年代后牙買加體系的建立，石油貿易美元結算，全球央行開始凈拋售黃金，金價維持低迷，直到2008年金融危機以來，全球各國尤其是發展中國家，逐步意識到持有的海外債券資產的風險性，開始進入凈購買黃金的時代，疊加全球主要經濟體貨幣的長期寬松也帶來了各國央行購金以穩定幣值的需求，支撐了金價的趨勢性上漲，從長周期維度來看，全球央行的黃金儲備量與金價呈現正相關的關系。
全球央行連續三年購金超千噸。根據世界黃金協會數據，2024年全球央行年度購金量為1045噸，連續三年購金超千噸。2025年一季度，全球央行凈購入黃金244噸，購金力度雖較上一季度有所減弱，但仍符合近三年季度購金量的常態水平。從需求體量來看，25Q1黃金總需求為1206噸，央行購金已占黃金需求總規模的20.2%。
分國別來看，波蘭國家銀行（NBP）是各國央行中最大的黃金買家。截至2025年6月，波蘭央行自今年年初以來黃金儲備增加了67噸，總黃金儲備額達509噸，已超過歐洲央行黃金儲備。捷克國家銀行6月份增持1.8噸黃金，已連續28購金。我國央行購金約15噸，排名主要購金國家中第三位。
我國央行繼續購金，增補貨幣信用。考慮到全球貨幣信用的沖擊，全球央行轉而購入黃金以維持保障資產的安全和維持本國貨幣信用體系的穩定。自2000年以來，中國央行進行過五次黃金儲備增加的操作，其中前三次發生在2001年12月、2002年12月和2009年4月，主要是為了擴張儲備規模和提高財富安全性，后兩次發生在2015年7月至2016年10月，以及2018年12月至2019年第三季度，主要是為了多元化儲備結構和提高國際影響力。
2022年第四季度，中國央行繼2019年第三季度之后再次增加黃金儲備，2024年11月，我國央行時隔半年重啟購金。2025年7月中國黃金儲備7396萬盎司，環比增加6萬盎司，為連續第9個月增持黃金。截至2025年7月，我國黃金儲備占外匯儲備比重僅7%，遠低于全球15%的平均水平，我國央行有望持續購金。復盤中國央行購金和金價走勢，中國央行大幅購金時點均對應金價階段性低點，央行增持黃金（略）場信心。
自全球貨幣超發，美元信用下滑開始，黃金替代美元占全球儲備比重逐步上升，（略）年黃金占全球儲備比重從12.85%增長至18.32%，美元則由44.09%下滑至40.55%。假設未來全球總儲備從16.35萬億增長至17萬億，黃金占全球儲備比重占比增長至25%，按照3500美元/盎司換算，對應全球額外黃金儲備需求1518噸，未來需求前景可觀。
從我國角度出發，截至2025年5月我國央行外匯儲備3.29萬億美元，黃金儲備7383萬盎司，按照5月COMEX金均價換算，黃金儲備僅占總儲備的6.7%，遠低于全球15%的平均水平。假設未來我國央行將5%/10%外匯儲備置換為黃金，按照3500美元/盎司假設，對應黃金需求1460/2920噸。
3.2利息支出壓力陡增，美元美債難以為繼
美國利息支出壓力增加，財政收支問題嚴峻。2020年新冠疫情事件以來，美國政府通過發行國債大幅提高政府杠桿率，增加財政支出，以刺激美國經濟增長。但隨著通脹走高，美聯儲被迫提高利率，以控制通脹。但隨著基準利率的大幅抬升，聯邦政府的利息費用也不斷攀升。2025財年第一季度（2024年10月至12月）美國聯邦政府預算赤字達到7110億美元，同比增長40%，利息支出達到3080億美元，同比增加200億美元，成為僅次于社會保障、國防和醫療保健的第四大支出項目。
新支出法案通過，未來債務規模將繼續增加。7月4日，特朗普正式簽署大規模稅收與支出改革法案（“大而美”法案），該法案計劃將削減稅收，將更多的資金用于軍事和邊境安全，同時通過削減醫療補助、食品援助、教育和清潔能源項目來支付其中的部分費用。另外法案將把債務上限提高4萬億美元，允許聯邦政府能繼續借款為其債務融資。這將使美國國債在未來10年內增加逾3.3萬億美元，聯邦政府債務占GDP的比例預計將增至創紀錄的125%。.
美債收益率和美元指數或難以為繼，利好金價。當前美國經濟下行壓力增加，降息周期開啟，隨著美國經濟衰退預期發酵以及美國逆全球化政治主張長期持續，美元指數持續受到壓制。而債務方面當前美債總額達36.2萬億美元，25年全年將陸續到期9.2萬億美元。美債實際收益率作為持有黃金的機會成本，通常與金價呈現負相關關系，此外美元與黃金同時作為投資性金融資產具有替代性，走勢通常也呈現負相關關系。美債與美元問題發酵利好金價上行。
以美債作為指標，預計未來金價有望達到3900美元/盎司。當前美元和美債的信用弱化是貢獻金價上行的重要來源之一，從歷史長周期來看，美國債務總額也與金價呈現良好的正相關關系。假設未來美國債務規模達到40萬億美元，美國債務與金價比值回歸至1970年水平，對應金價3922美元/盎司，金價上行空間依舊廣闊。
3.3非農催化通脹溫和，降息即將重啟
CPI整體下行，能源擾動通脹存在反復。年初以來美國整體同比CPI從1月份的3.0%下降至5月份的2.4%，6月CPI同比上漲2.7%略超預期，環比0.3%符合預期，漲幅擴大主要受能源價格上漲影響。與此同時，6月核心CPI同比上漲2.9%符合預期，高于前值2.8%；環比漲幅從前月的0.1%小幅回升至0.2%，但低于預期0.3%，為連續第五個月低于預期，整體支撐降息預期。
非農不及預期，9月大概率降息。美國7月非農就業人口增加7.3萬人，大幅不及預期10.4萬人。5月和6月的修正幅度大幅高于往常。5月份非農就業總人數變動被下調了12.5萬人，從原先的14.4萬人修正為1.9萬人；6月份的變動則被下調13.3萬人，從14.7萬人修正為1.4萬人。經此次修正，5月和6月的就業人數合計下修25.8萬人。CME“美聯儲觀察”，美聯儲9月大概率降息，全年降息三次共75BP。
復盤歷史，降息后金價大概率上漲。根據復盤歷次美聯儲利率周期，加息結束與首次降息時間間隔平均為6.1個月，金價平均漲幅為5.95%，其中最大漲幅達到了22.05%。首次降息落地后，美聯儲釋放的流動性帶來流動性實質改善，金價大概率延續上一階段的上漲趨勢，歷史數據來看降息后1個月金價平均漲幅3.38%，降息6個月內平均漲幅達到10.43%，最大漲幅達到了40.85%，降息12個月平均漲幅為9.41%，最大漲幅高達39.22%。
4.盈利預測與投資建議
4.1盈利預測與業務拆分
（略）的業務收入主要來自黃金、錳以及鈹銅合金三大板塊。未來利潤釋放的關鍵在于蒙新天霸投產和新疆美盛注入帶來的產能提升。
量：結合西部黃金2025年產量目標指引，考慮目前新疆美盛已完成注入，在蒙新天霸于2026年正式投產的假設下，我們預計2025年-（略）標準金/礦產錳/電解錳/鈹銅合金產量分別為9.4/13.4/14.6噸、58/73/87萬噸，8.0/8.05/8.1/萬噸，815/850/900噸。其中自產金/外購金未來三年產量預計分別為1.9/4.6/6.8噸，8.1/9.0/9.0噸。
價：結合歷史價格并參考2025年上半年價格走勢，我們預計2025-（略）黃金/電解錳/鈹銅合金板塊銷售均價分別為770/780/800元/克，11500/11883/（略）/噸，21.2/22.0/22.7萬元/噸。
據此假設下：（略）（略）年營收90.41/124.08/145.76億元，增速分別為29.1%/37.2%/17.5%，毛利分別為10.11/26.33/33.79億元，毛利率分別為11.58%/21.48%/24.75%。
4.2估值分析
（略）主營業務為黃金礦山開采與冶煉，兼有錳及鈹銅合金等業務。（略）貢獻絕大利潤來源，故選取山東黃金、中金黃金、（略）。（略）龍頭在黃金行業具有顯著代表性；中金黃金在具有黃金采、選、冶、加工業務的基礎上兼有電解銀、電解銅和硫酸等多種產品；（略）除黃金板塊外另有銅其他金屬業務；（略）均以礦產金板塊為基礎同時進行冶煉板塊等多元化布局，與西部黃金一定具有可比性。按照2025年9月4日收盤價計算，（略）（略）年平均PE為21X/17X/15X，西部黃金2025年高于平均估值，但2026年及2027年顯著低于平均估值。（略）2024年扭虧為盈業績大幅改善，未來成長性突出，且遠期估值顯著低于平均水平，因此可以享受一定溢價。
4.3投資建議
投資建議：（略）哈圖哈密金礦復產工作持續推進，蒙新天霸錳礦投產在即，卡特巴阿蘇金銅礦注入進展順利，公司2024年利潤扭虧為盈后2025年即將開啟高速增長期。（略）2025年至2027年實現營收90.41/124.08/145.76億元，同比增長29%/37%/17%，實現歸母凈利潤4.69/16.45/24.38億元，同比增長62%/250%/48%。參考9月4日股價，對應PE分別為53/15/10倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
5.風險提示
1）金屬價格下跌。公司業績與黃金價格高度相關，若未來供需格局惡化，貴金屬價格超預期下跌，（略）業績帶來不利影響。
2）項目進展不及預期。公司現有哈密金礦、卡特巴阿蘇金銅礦以及蒙新天霸錳礦等增量項目，若項目投擴產進度不及預期，（略）業績。
3）安全生產風險。金礦開采存在一定安全隱患和風險，包括（略）垮冒、巷道垮塌、井下火災和透水等，（略）業績產生不利影響。
4）美國利率政策反復風險。若美國通脹預期持續失控，美聯儲不排除再加息的可能，（略）業績。
重要聲明
自媒體信息披露與重要聲明
注：文中報告依據民生證券研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：西部黃金（601069.SH）深度報告：天山金翼淬錳鈹，乘風美盛展云霓
對外發布時間：2025年9月4日
報告發布機構：（略）（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）
本報告分析師：
邱祖學SAC（略）：S（略）01
研究助理：
王作燊SAC（略）：S（略）15
分析師承諾：
本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。
投資評級說明
報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。（略）股價（或行業指數）相對同期相關（略）場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為基準，（略）場以恒生指數為基準；（略）場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。
行業評級：
推薦-相對表現優于同期相關（略）場代表性指數;中性-相對表現與同期相關（略）場代表性指數持平;回避-相對表現弱于同期相關（略）場代表性指數。
股票評級：
買入-相對同期相關（略）場代表性指數漲幅大于15%；
審慎增持-相對同期相關（略）場代表性指數漲幅在5%～15%之間；
中性-相對同期相關（略）場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；
減持-相對同期相關（略）場代表性指數漲幅小于-5%；
無評級-由于我們無法獲取：（略）
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