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區域房地產開發商，是指（略）域市場，從事土地獲取：（略）

從行業景氣度來看，2025年1-8月，（略）場延續投資分化、聚焦核（略）的格局。TOP100房企拿地總額6056億元，同比增長28%，相比1-7月增速縮窄6.3個百分點。拿地企業方面，央國企仍是絕對主力，占比75%。
從權益拿地金額看，中海地產與綠城中國均突破500億元，分別為542億元和527億元，保利發展以440億元位居第三。
圖：2025年1-8月房企權益拿地金額TOP20
來源：中指研究院、新京報

而另一方面，2025年1-8月房地產行業總體還在持續調整，景氣度仍未明顯改善。據中指研究院數據,2025年1-8月，TOP100房企銷售總額為23270.5億元，同比下降13.3%，降幅與1-7月持平。

圖：TOP100房企累計銷售額均值及增速
來源：中指數據

截至2025年7月底，從已發布2025年半年報（略）房企業績來看，有1家首虧，28家續虧，6家預減，僅有17家房企為預增和扭虧，上市房企業績整體預期不佳。虧損原因主要包括：毛利率下降、資產減值、財務費用增加等。

本篇研究，我（略）域房地產開發商龍頭業績為例：

建發股份（總部位于廈門）——2025年H1，營業收入3153.21億元，同比降1.16%，歸母凈利潤8.41億元，同比下降29.87%。2025年H1，其房地產業務分部實現營業收入441.39億元，同比下降13.83%；實現歸母凈利潤0.11億元，同比減少1.73億元，主要原因是計提資產減值。目前，其股息率為6.76%。

越秀地產（總部位于廣州）——2025H1，營業收入為475.74億元，同比增長34%；歸母凈利潤13.7億元，同比下降25%。（略）累計合同銷售金額為615億元，同比增長11%，但由于項目毛利率下降，拖累利潤下降。目前，其股息率為3.98%。

華發股份（總部位于珠海）——2025年H1，實現收入381.99億元，同比增長53.76%；歸母凈利潤1.72億元，同比下降86.4%。增收不增利，也是受資產減值、毛利率下降影響。目前，其股息率為1.9%。
（略）域房地產開發商的發展，經歷了以下幾個階段：
一、起步階段（（略）年）：中國住房制度改革啟動（1980年試點商品房，1998年取消福利分房），地方政府鼓勵本地企業參與城建，房企多為地方國企。
二、快速擴張期（（略）年）：城鎮化率快速提升，土地招拍掛制度（略）場化競爭，且4萬億計劃刺激地產投資，該時期，靈活性更高的民企利用高杠桿、高周轉模式快速發展，規模超越央國企。

三、調整分化期（（略）年）：一二（略）火爆，三四線庫存壓力大，區域性房企分化。同時，民企高杠桿規模擴張加劇，2018年融資收緊后，民營房企資金鏈承壓。央國企財務穩健，地方（略）域擴張相對有限。

四、生存挑戰期（2021年至今）：2020年出臺“三道紅線”控制地產融資風險，部分民營房企融資環境惡化，信用崩塌。這一階段，融資穩健的央國企（略）場主力，2023年銷售額TOP10中7家為央國企。此外，部分地方國企也躋身全國前列，如越秀地產、建發股份等。

房地產開發的產業鏈環節如下：
圖：房地產產業鏈
來源：西部證券

上游——主要是建材、工程機械等原材料或設備供應商。如水泥、鋼鐵、玻璃、工程機械等。

中游——主要是房地產開發企業、（略）。根據地產開發類型的不同，可以分為住宅開發、商業開發、產（略）開發等。根據地產銷售范圍不同，可以分為全國性綜合地產開發商（略）性地產開發商。

下游——主要是地產后產業，如家裝企業、家居企業、家電企業等。以及為地產服務的物業服務企業。

機構一致預期增長和景氣度：

圖：機構一致性預期（單位：（略）
來源：Choice，并購優塾
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（一）從房（略）場競爭格局來看：
1）銷售格局

《2025中國房地產百強企業研究報告》顯示，2024年百強企業銷售總額、銷售面積分別為39483.8億元、19546.3萬平方米，同比分別下降26.0%、24.4%，地產周期仍處在低位。

圖：房地產百強企業銷售增長情況
來源：中指數據

從競爭格局看，央國企憑借較強的資源稟賦和穩健經營等優勢，在百強企業的銷售額占比提升至69.8%，較上年提升2.3個百分點。

進一步看，在Top10、Top30、Top50房企中：

央企——近年來持續發力，2024年央企在三個檔位中分別占比55.82%、52.28%、47.74%，（略）場的半壁江山。例如保利發展、中海地產、華潤置地、招商蛇口等。

國企——近年來穩扎穩打，受益于自身基本盤相對較好，在三個檔位中分別占比17.71%、12.91%及14.92%；例如綠城中國、建發房產、越秀地產、華發股份擠入前十。

民企——受部分民企房企出現違約事件沖擊，近年來民企占比顯著回落，從2019年占比過半的高峰，迅速下降到2024年TOP10占比不到10%；混合所有制企業整體占比波動性較大，近年來圍繞在15%-30%左右。例如萬科、濱江集團、龍湖集團等。

圖：2024年房地產百強企業銷售（節選）
來源：中指數據

2）拿地格局

根據中指研究院數據，2024年TOP100企業拿地總額9280億元，同比下降29.7%，相較去年前11月降幅收窄1.8個百分點。

圖：2024年房地產百強企業拿地總額
來源：中指數據

2024年拿地金額TOP100企業中，央企、國企及地方國資的數量和金額占比超八成。其中，央企和國企拿地金額占比約50%。排名前三的均是央企，分別為中海地產、保利發展、華潤置地。

圖：2024年房地產百強企業拿地結構
來源：中指數據

圖：2024年房地產百強企業拿地金額和建面
來源：中指數據

綜上可見，房地產行業下行周期中，央企因財務穩健、融資成本低等優勢，競爭力愈強。（略）域性地方國企房企，憑借產品力、財務穩健、項目運營能力等優勢也在逆勢擴張，房地產行業集中度提升。

房地產開發流程主要包括：拿地——新開工——施工——竣工，全流程投入高、耗時長。行業經營模式為高杠桿模式，銷售模式為預售制。

圖：房地產開發流程
來源：光大期貨

在房地產開發成本結構中，占比較大的項目為土地成本、建安工程、財務費用等，其中：

土地成本——房地產開發核心成本之一，包括土地購買費用、土地使用權出讓金、土地征用或拆遷補償等，通常占比約40%。

建安工程——建筑工程和安裝工程的總稱，涵蓋了建筑物的主體結構施工、內部裝飾裝修、各類設備和設施的安裝等多個方面，通常占比約30%。

財務費用——項目開發過程中發生的各項融資費用，包括貸款利息、融資費用、擔保費用等，通常占比約7%。

圖：房地產開發與銷售成本構成
來源：紅塔證券

區域地產開發商行業的難點在于：1）融資渠道和融資成本；2）“好房子”的產品設計和開發能力；3）拿地規劃和資金實力；4）銷售和操盤能力。
（二）首先看看收入體量情況：

從總收入規模看，2024年，建發股份（7013億元）＞越秀地產（864億元）＞華發股份（600億元）。

從房地產銷售規模看，2024年，建發股份（1683億元）＞越秀地產（806億元）＞華發股份（557億元）。

（略）收入結構：

建發股份（福建省、（略））——地方國有企業，（略），持股比例46.03%，實際控制人為（略）國資委。

（略）所從事的主營業務包括供應鏈運營業務和房地產業務。此外，公司于2023年收購了美凱龍的控制權。

1）供應鏈業務——為鋼鐵、紙漿、農產品、服裝、機電、礦產、能化等客戶提供“LIFT”供應鏈業務，即“物流（Logistics）”“信息（Information）”“金融（Finance）”“商務（Trading）”。

圖：供應鏈業務版圖
來源：公司年報

2）房地產業務——公司房地產業務涵蓋房地產開發、城市更新改造、物業管理、商業管理、代建運營、工程與設計服務等業務。其中：

房地產開發業務主打“區域深耕”戰略，主要布局了福建省以及上海、北京、杭州、蘇州、南京、成都等高能（略），在房地產開發領域形成了“建發房產”與“聯發房產”兩大品牌。
（略）發布的“2024年中國房地產企業銷售榜”，按全口徑銷售金額計算，子公司建發房產位列全國第7名。子公司聯發集團榮獲“2024年房地產開發企業綜合實力”第23位、“2024年房地產開發企業產品力”第17位。
圖：房地產業務版圖來源：公司年報

3）家居商場運營業務——由美凱龍運營，（略）服務商。其在一、二（略）核（略）為自營模式，在三、四（略）為委管及特許經營模式，截至2024年末，美凱龍經營了77家自營商場和257家委管商場，通過戰略合作經營7家家居商場；以特許經營方式：（略）

據2024年報，公司供應鏈運營業務5089億元，占總收入比例為73%，其中，冶金原材料、林產品為主，占比近六成。其次是房地產業務1845億元，占比26%，以住宅地產為主（1683億元）。家居商場運營業務77億元，占比1%。
圖：公司收入情況（單位：（略）
來源：Choice，并購優塾

越秀地產（廣東省、（略））——地方國有企業，大股東為廣州越秀集團，持股比例45.34%，實際控制人為廣州國資委。

（略）主要業務是房地產發展，占比93%。根據克爾瑞統計，2024年越秀集團年度銷售首次進入全國前十，位列第八名。

圖：公司收入情況（單位：（略）
來源：Choice，并購優塾

（略）戰略布局聚焦（略）、華（略）、中西（略）和北（略），深耕一（略）和重點二（略）。據2024年年報數據披露的合同銷售額劃分：

（略）——實現合同銷售金額488億元，占總收入比例42.7%，其中廣州為433億元，占比37.9%。
華（略）——合同銷售金額為331億元，占總收入比例28.9%，其中杭州為221億元。
中西（略）——合同銷售金額為196億元，占總收入比例17.1%，其中成都為68億元；
北（略）——合同銷售金額為130億元，占總收入比例11.3%，其中北京為87億元；
圖：公司銷（略）分布
來源：公司年報

華發股份（廣東省，（略））——地方國有企業，（略），持股比例26.34%，實際控制人為（略）國資委。

（略）主營業務為房地產開發與經營，主要開發產品為住宅、車庫及商鋪，主營業務聚焦于粵港澳（略）、長（略）域、京津冀協同（略）域以及長江經濟帶等核（略）群，（略）戰略大本營，北京、上海、廣州、深圳、杭州、成都、蘇州、西安、南京、（略）戰略發（略）。
據2024年報，公司收入以房地產開發銷售為主，占比93%，已經形成了珠（略）、華（略）、華（略）及（略）域的“3+1”全國性戰略布局，華南、華東、北（略）的收入占比分別為48%、37%、9%。
圖：公司收入情況（單位：（略）
來源：Choice，并購優塾
（三）（略）歸母凈利潤增長情況：

其中，建發股份業績波動較大：

2023年-2024年，建發股份分別實現營業收入7637億元/7012.96億元，同比-8.3%/-8.17%；實現歸母凈利潤為131億元/29.46億元，同比+108.8%/-77.52%，歸母凈利潤波動幅度較大。

2023年利潤暴增，主要原因是——公司及聯發集團以62.86億元的對價收購美凱龍29.95%的股份，于2023Q3正式并表，取得歸母重組收益95.22億元計入非經常性損益。若剔除重組收益后，歸母扣非凈利潤為24.1億元，同比下降34.9%，主要是供應鏈板塊、房地產板塊、家居商場運營板塊均不同程度下降。
2024年歸母凈利潤同比下行，主要系——（1）（略）收購美凱龍確認重組收益導致上年凈利潤基數較高；（2）子公司建發房產、聯發集團根據謹慎性原則分別計提37.09、20.92億元存貨跌價準備。（3）美凱龍根據謹慎性原則計提資產減值準備和信用減值準備、調整投資性房地產項目帶來的公允價值下降，以及由于停止部分回報率不及預期項目等原因產生的營業外支出合計金額33.90億元，美凱龍為建發股份貢獻歸母凈利潤為-9.03億元。

圖：歸母凈利潤增速
來源：公司年報，并購優塾整理

這個行業，從微觀增長情況來看：

建發股份——2025年一季度，實現收入1437.7億元，同比增長9.47%；歸母凈利潤5.84億元，同比下降3%。

2025Q1營業收入上升、利潤小幅下滑，主要是地產與家居板塊當期業績承壓。其中，收入增長主要由于房地產結算面積增加所致，歸母凈利潤下滑主要因為房地產板塊、家居商場運營板塊當期業績均有一定下滑。

分板塊業務來看：

供應鏈板塊：2025Q1實現營收1293.4億元，同比+5.5%，實現歸母凈利潤8.5億元，同比+9.72%。2025Q1供應鏈業務毛利率1.97%，同比下滑0.45pct。

地產板塊：2025Q1實現營收128.1億元，同比+94.4%，實現歸母凈利潤-9168萬元，去年同期為-5778萬元。受市場下行影響，1Q25板塊毛利率為9.95%，同比下滑4.61pct。
房地產銷售優于行業平均水平：2025Q1，子公司建發房產銷售金額320億元，同比+2%（百強房企平均增速-7%），居行業第7（2024年居第7）；子公司聯發集團銷售金額46.5億元，同比+54%，居行業第43（2024年居第44）。

家居商場運營板塊：2025Q1實現營收16.2億元，實現歸母凈利潤-1.72億元。利潤虧損主要由于商場和商戶的經營情況受到外部環境的影響，美凱龍持續給予商戶穩商留商優惠等因素致使其營業收入及利潤同比減少，同時投資性房地產的公允價值變動損失增加。

圖：季度歸母凈利潤增速（單位：（略）
來源：Choice，并購優塾

越秀地產（港）——2025H1營業收入為475.74億元，同比增長34%；歸母凈利潤13.7億元，同比下降25%。

2025年上半年，公司累計合同銷售金額為615億元，同比增長11%，完成全年合同銷售金額目標1205億元的51%。據克爾瑞統計，越秀集團上半年銷售金額排名全國前八。

收入增長而利潤下滑，主要是宏觀環境影響毛利率下降所致，2025H1的毛利率為10.6%，而2023H1/2024H1綜合毛利率分別為17.8%、13.7%。

圖：季度歸母凈利潤增速（單位：（略）
來源：Choice，并購優塾

華發股份——2025年H1，實現收入381.99億元，同比增長53.76%；歸母凈利潤1.72億元，同比下降86.4%。

受益于房地產項目集中交付結轉規模擴大的影響，（略）營收同比大幅增長53.8%，而實現歸母凈利潤1.7億元，同比大幅下滑86.4%。

歸母凈利潤降幅較大主要原因是：1）2025年上半年整體毛利率為14.16%，較2024年全年繼續下降0.16個百分點；2）公司新增計提資產減值損失14.4億元，計提信用減值損失0.79億元，合計計提減值規模15.2億元，而公司在歷史同期未大規模計提資產減值損失；3）少數股東損益占比同比提升50.2個百分點至77.3%。

圖：季度歸母凈利潤增速（單位：（略）
來源：Choice，并購優塾
（四）從資本支出上看，華發股份的資本支出絕對值遠超過另外兩家，2024年資本開支大幅縮減。

從歸母凈利潤規模看，建發股份＞越秀地產＞華發股份。且建發股份的少數股東損益占凈利潤比例更高。2024年少數股東損益占凈利潤比重分別為：建發股份（49%）＞華發股份（32%）＞越秀地產（29%）。

再從現金流角度看，建發股份凈現比相對穩定，持續大于1。

越秀地產的凈現比波動較大，2024年經營活動現金流顯著改善，是因為營運資金占用減少，因發展中物業、持做出售物業及土地使用權預付款減少所致。
另外，華發股份的凈現比極高，主要是存貨每年持續去化所致。

圖：CAPEXVS現金流（單位：（略）
來源：Choice，并購優塾

圖：凈現比
來源：Choice，并購優塾
（五）圖：近十個季度ROE_TTM走勢（單位：（略）
來源：Choice，并購優塾

從2024年ROE和ROIC水平看，建發股份＞華發股份＞越秀地產。建發股份受供應鏈運營業務占比較高的影響，雖然綜合毛利率水平低，但總資產周轉率高，所以ROE略高。

再從ROE走勢看，（略）的ROE均有走低趨勢，主要原因是受地產周期影響，毛利率、凈利率下滑所致。

圖：杜邦分析
來源：Choice，并購優塾

圖：單季度綜合毛利率（單位：（略）
來源：Choice，并購優塾

圖：單季度凈利率（單位：（略）
來源：Choice，并購優塾

圖：期間費用率（單位：（略）
來源：Choice，并購優塾

接著，我們從產業鏈全視角來對比，分析產業鏈的價值分布：
圖：（略）情況
來源：Choice，并購優塾

從價值環節看，下游地產后周期行業回報率更高，上游和中游的回報率受地產周期影響下行壓力較大。

從成長性看，下游后地產消費品牌商兼具房屋新建和更新改造兩個驅動力，增長相對平滑穩定。

從生意質地看，中游房地產開發商是地產行業的核心環節，上下游均依賴于其行業景氣度。這門生意本質是一個高杠桿的商業模式，杠桿存在于拿地、開發建設、預售等多個環節，但在下游需求收縮、融資渠道收緊的壓力下，行業將面臨資金鏈緊張的危機。

因此，對于滿足監管的“三道紅線”（略），（略），能夠獲得較低融資成本，具有經營穩健、現金流風險可控的相對優勢。
同時，具備開發產品差異化、品牌價值高、運營能力強等綜合能力，也有利于構建差異化護城河。
（六）
圖：近期主（略）房地產政策
來源：（略）
區域地產商這門生意：

1）得“品牌”者得天下，得“品質”得產品力；
2）得“拿地強度”者得增長；
3）得“融資成本”者得回報；
我們對比以下核心經營指標：……………………………
這個行業的關鍵競爭要素，以及各大玩家之間的經營差異，包括以下幾點……………………………以上，僅為本報告部分內容，可聯系工作人員咨詢開通報告庫權限，獲取：（略）