No.1

宏觀

本文從宏觀經濟會計恒等式出發，系統分析了投資與消費之間的內在張力及其對經濟增長的影響。資本收入集中于少數高收入群體，邊際消費傾向低，是投資的主要來源；而非資本收入人群消費傾向高，構成消費需求主力。兩者比例的失衡導致中國資本產出比（K/GDP）持續上升、資本回報率（r）不斷下降，逼近“效率懸崖”，投資驅動型增長已難以為繼。

實證數據表明，中國投資效率下降主要源于消費未能同步跟上供給擴張，尤其是服務消費需求偏弱與服務業投資過剩的結構性錯配。一次分配中資本收入占比偏高，擠壓居民消費能力；二次分配中政府支出偏重投資而非民生，進一步加劇供需失衡。債務擴張雖可短期緩解需求缺口，但已接近居民償付能力邊界，可持續性低。

短期可通過淘汰低效產能提升資本回報率，但長期必須通過改善收入分配（如加強勞工權益、增加福利支出）才能真正實現可持續增長。美國歷史經驗表明，二次收入分配改革往往先于一次收入分配（資本收入占比下降），并對經濟增長、失業率、通脹和資本市場產生深遠影響。當前中國的“反內卷”政策應超越2016-2017年的去產能經驗，更注重收入分配改革。

風險提示：海外經濟下行超預期，海外政策推出滯后，海外市場波動。

No.2

固收

行情回顧：8月多數債券品種收益率上行；利率債方面，幾乎全部品種收益率上行；信用債方面，長期限低等級品種信用利差收窄；違約方面，8月違約金額有所上升；

海外基本面：美國經濟景氣回升，新增就業邊際下滑；美國核心通脹有所回升，通脹預期保持穩定；歐洲日本經濟景氣繼續上升；

國內基本面：基于生產法測算的月度GDP同比增速在7月份約為4.3%，較6月明顯回落0.9個百分點，低于全年經濟增速目標值。其中建筑業拖累約0.5個百分點，工業拖累0.3個百分點，服務業拖累0.1個百分點。需求方面，7月國內出口增速繼續上升，消費、投資增速有所下行，國內經濟增長對出口的依賴有所提升。高頻跟蹤來看，8月國信高頻宏觀擴散指數B先回落再上升，表現基本持平歷史平均水平，指向國內經濟增長動能運行穩健；

貨幣政策：二季度貨幣政策執行報告提出把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合理水平；

熱點追蹤：債券資產在康波蕭條期并不能保證正收益，反而可能出現較大虧損；債券的主要優勢在于較高的勝率，但在賠率方面表現很不突出；

大勢研判：本輪債券下跌主要是受到預期和情緒的短期影響；需關注9月中旬公布的8月經濟數據以及美聯儲議息會議最終的降息情況；

風險提示：內需改善動能趨弱；就業修復不及預期；國內貨幣政策大幅放松；世界地緣政治矛盾加劇；海外通脹韌性超預期；

No.3

策略

新質生產力是推動中國經濟高質量發展的核心引擎，也是技術革新與產業升級深度融合的產物。相較于傳統生產力而言，新質生產力關鍵在質優，是由技術性革命突破、生產要素創新性配置、產業深度轉型升級催生的，體現為高科技、高效能、高質量等核心特征，能夠實現勞動者、勞動資料、勞動對象三大要素的全面躍升，從而重塑國家競爭力的底層邏輯。從中長期主線來看，發展新質生產力是新舊動能的轉換，其核心標志是“全要素生產率的大幅提升”。這一過程不僅體現在傳統生產要素的效率提升上，更強調以科技創新為驅動，通過數字化、智能化、綠色化等手段，重構產業價值鏈，培育新興增長極，蘊含著大量的市場投資機會。

新質生產力理論注重發揮科技創新的增量器作用，整合科技創新資源，提高科技成果落地轉化率。圍繞產業鏈供應鏈優化升級、積極培育新興產業和未來產業、大力發展數字經濟三大措施，新質生產力投資可進一步解構為六大核心產業賽道：以數字技術為基礎的數字經濟、制造業核心競爭力所在的高端裝備、創新技術集群的生物技術、智能網聯化為方向的智能電車、風光鋰電為代表的能源轉型、以及量子信息等未來產業。盡管各賽道內部景氣度存在分化，但長期來看，整體呈現多點開花態勢。例如，高端裝備和能源轉型領域受益于“雙碳”目標和技術迭代，未來產業中的量子科技、低空經濟則依托政策試點加速突破。

培育發展戰略性新興產業和未來產業是加快形成新質生產力的主要路徑。“8+9”新產業是應用新技術發展的新興產業和未來產業，具有創新活躍、技術密集、發展前景廣闊等特征。2023年8月工業和信息化部等四部門印發的《新產業標準化領航工程實施方案（2023-2035年）》將新產業劃分為8大新興產業和9大未來產業。目前，A股市場戰略性新興產業總市值達到36萬億元，相關上市公司數量超過2070家，占A股上市公司數量的比例為39%，總市值占整個A股總市值的比例為38%。從細分領域分布來看，上市公司數量最多的六大行業是醫藥生物、電子、計算機、機械設備、電力設備、基礎化工，大部分屬于新質生產力相關領域。從板塊分布來看，主要分布在主板、創業板、科創板，其中創業板占比為30%，科創板占比為25%，北證占比7%，三者合計占比高達62%。未來產業主要包括未來信息、未來制造、未來材料、未來健康、未來空間6大方向，并具體到29個細分領域。

發展新質生產力必須因地制宜，立足于地方的資源稟賦和基礎優勢，形成具有地方特色發展潛力的新質生產力。粵港澳大灣區是中國制造業的橋頭堡，擁有完備的產業鏈和供應鏈，通過大力發展制造業和實體經濟，推動不同城市間加強功能優化、分工協作，逐步構建起以電子信息制造、先進裝備制造為支柱和以一般加工制造為基礎的現代制造業體系，形成了以TMT、大消費、新能源與汽車、生物醫療、新材料、化工為代表的產業集群。

企業是新質生產力的實踐主體，其發展路徑可從傳統產業轉型升級和新興產業、未來產業的戰略布局等維度展開。展望未來，需關注科技股的龍頭屬性，通過投資效能模型篩選出具有投資價值的產業節點，構建新質生產力投資組合，包括數字經濟與實體經濟深度融合的傳統產業、市場滲透率快速提升及出海布局的新興產業、具有技術突破潛力的未來產業；同時，市場的選擇也顯得尤為重要，積極關注信息技術、金融、可選消費、工業等領域的投資機會，以及產業邏輯下并購重組帶來的投資機遇，以期在今后的市場中獲得更好的回報。

風險提示：海外貨幣政策節奏和幅度的不確定性；海外局部地緣沖突風險等。

No.4

金工

ETF機構持倉穿透算法

目前ETF基金在半年報、年報中公布的機構投資者持有份額占比一般是將ETF聯接基金和其他機構都視為機構求得的，但實際上，ETF聯接基金中也有個人投資者，按照現有方法計算會高估機構投資者的比例。本文基于ETF和聯接基金披露的數據，采用“ETF機構持倉穿透算法”計算ETF基金中機構投資者實際持倉的規模和占比。

按資產類別分類

相比2024年12月31日（以下使用‘H2’代指‘12月31日’），2025H1以下使用‘H1’代指‘6月30日’）機構投資者對股票型ETF的持有比例上升至64.64%；對債券型、商品型、貨幣型ETF、跨境型ETF的持有比例分別上升至91.43%、19.06%、70.74%、46.77%。

按板塊分類

統計股票型ETF中周期、大金融、科技、消費四個板塊ETF的規模和機構持倉變動情況。從板塊上看，機構投資者對周期、大金融、科技和消費板塊的持有規模均有所上升。機構投資者持有規模增加最多的是科技板塊，由2024H2的360億元上升至2025H1的621億元。個人投資者持有規模增加最多的是周期板塊，由2024H2的597億元上升至2025H1的744億元。

按熱點主題分類

統計股票型ETF中5G、芯片、軍工、醫藥、紅利、證券、新能車等主題ETF的規模和機構持倉變動情況。相比2024H2，2025H1機構投資者對軍工、證券、芯片ETF的持有比例分別為56.40%、23.57%、23.73%，分別提升23.54%、10.23%、8.78%；對紅利ETF的持有比例為42.08%，下降13.24%。

按寬基分類

統計上證50、滬深300、中證500、A500、創業板類和科創板ETF等主要寬基ETF的規模和機構持倉變動情況。相比2024H2，2025H1機構投資者對A500、創業板類、科創板和中證500的持有比例分別為63.41%、43.19%、34.87%和77.98%，分別提升9.34%、6.25%、5.84%、5.45%。

風險提示：市場環境變動風險，本報告基于客觀數據，不構成投資建議。

No.5

金工

當上市公司盈余公告的業績發生大幅變化時，作為對上市公司跟蹤調研最為密切的群體，分析師通常會在其研報的標題中鮮明標示其“業績超預期”或“利潤超預期”，相比其它判定方式，標題超預期是分析師融合了上市公司客觀盈余數據和主觀調研跟蹤之后的綜合判斷，對上市公司是否超預期的判定更為綜合、全面。本文主要對上市公司披露2025年中報業績預告或正式財報后，至少有一篇分析師點評超預期（標題中出現“業績”、“利潤”、“營收”、“增長”、“超預期”、“好于預期”等關鍵詞）研報的公司進行梳理。

中報披露情況：截至2025年8月31日，在2025年4月1日前已上市的A股公司中，共5383家公司披露了2025年中報的正式財報。

從不同指數成分股來看，中證500指數成分股中報累計凈利潤同比增速中位數最高。從板塊來看，大金融板塊的中報累計凈利潤同比增速中位數為8.05%，相對較高。從中信一級行業來看，非銀行金融、鋼鐵、農林牧漁中報累計凈利潤同比增速中位數較高。

公募基金持有比例較高的熱點概念內，芯片指數、半導體精選指數等熱點概念的中報累計凈利潤同比增速中位數較高，均超過20%。具有代表性的行業主題類ETF跟蹤的標的指數中，證券公司、300非銀、科技龍頭指數中報累計凈利潤同比增速中位數較高。

中報業績超預期情況：從不同指數來看，滬深300指數成分股的超預期公司占比最高，達到24.41%。從不同板塊來看，大金融板塊超預期公司占比最高。從中信一級行業來看，銀行、非銀行金融、食品飲料行業的超預期公司數量占比較高。

公募基金持有比例較高的熱點概念內，超預期公司數量占比較高的熱點概念為茅指數、寧組合。具有代表性的行業主題類ETF跟蹤的標的指數中，超預期公司數量占比較高的指數為科技龍頭、300非銀。

最后我們根據上市公司中報以及分析師點評超預期情況，結合公司在盈余公告后的市場表現，優選出藏格礦業、天孚通信、藥明康德等2025年中報超預期公司。

風險提示：市場環境變動風險，統計結果基于客觀數據，不構成投資建議。

No.6

銀行

總體回顧：其他非息收入改善推動營收利潤增長。2025年上半年上市銀行合計營業收入2.92萬億元，同比增長1.0%；合計歸母凈利潤1.10萬億元，同比增長0.8%。收入與歸母凈利潤增速較一季度均回升，主要是二季度市場利率回落，債券投資損失等其他非息收入對凈利潤增長的拖累幅度減弱。

凈息差：同比降幅與一季度接近。上半年上市銀行整體凈息差同比下降14bps至1.41%，降幅與一季度的13bps接近，較2024年17bps的降幅收窄。從單季度凈息差來看，二季度環比一季度下降4bps。展望全年，我們認為受LPR下調及信貸需求疲弱等影響，全年凈息差同比仍將收窄，但受益于5月份存款掛牌利率下降，預計凈息差降幅將小幅收窄。

資產質量：整體壓力小幅增加。資產質量方面，我們認為目前銀行資產質量壓力邊際增大，主要表現為逾期率上升、不良生成率增加，壓力主要來自零售領域。撥備方面，上半年上市銀行撥備計提力度加大，“貸款損失準備/不良生成”較去年回升，目前該指標為106%，但仍處于歷史較低水平。

資產規模：整體增速回升。2025年二季度末上市銀行總資產同比增長9.6%，增速較一季度回升，主要是六大行、城商行資產增速回升明顯。

非息收入：手續費凈收入止跌回升，其他非息收入再度增長。手續費凈收入方面，經過三年調整后，今年上半年止跌回升。其他非息收入方面，今年一季度受市場利率上升影響，其他非息收入增速明顯下降，但二季度之后市場利率再度回落，其他非息收入增速回升。

行業展望：2025年或是此輪業績下行周期的尾聲。基于前述分析，我們認為當前銀行基本面承壓，其中凈息差仍是最大的壓力來源，資產質量壓力略有增加。考慮到政策呵護凈息差以及5月份存款掛牌利率下調后的重定價影響，明年凈息差降幅有望收窄，同時考慮到存量不良出清，2026年有望迎來零售貸款不良生成的拐點。整體來看，我們判斷2025年是筑底之年，2026年行業收入和利潤增速有望拐點向上。

風險提示：若宏觀經濟超預期下行，可能從多方面影響銀行業，如凈息差、資產質量等。

No.7

非銀金融

新準則放大投資收益波動，上市險企上半年歸母凈利潤同比增長4.9%。2025年上半年，債券市場利率波動及權益市場震蕩為險企資產端帶來一定機遇及挑戰，A股上市險企營收及利潤表現分化。營收方面，新華保險、中國人保、中國太保、中國平安、中國人壽、中國平安分別同比增長26.0%/10.8%/3.0%/ 2.1%/1.0%；歸母凈利潤分別同比+33.5%/+16.9%/+11.0%/ +6.9%/-8.8%。其中，中國平安因受一季度平安好醫生并表的一次性因素影響，業績出現短期波動；新華保險受益于投資端收益改善，業績同比顯著改善。

壽險：提高浮動型產品占比，NBV大幅提升。2025年以來，5家上市險企保險服務收入達8315.21億元，同比增長3.5%。行業持續推進產品結構轉型，分紅險等浮動收益型產品占比提升。新華保險、中國平安、中國太保、中國人保、中國人壽NBV同比增長58.4%/39.8%/32.3%/26.7%/ 20.3%。此外，險企持續深化渠道轉型措施，銀保渠道上半年保費收入及價值貢獻顯著提升。截至年中，A股5家上市險企實現銀保渠道保費收入2549.97億元，同比大幅增長46.9%。

財險：財險保費收入穩中有升，承保利潤均顯著優化。上半年，人保財險、平安財險、太保財險共計實現保費收入6078.99億元，同比增長4.1%。其中，車險業務合計同比增長3.3%，非車險同比增長4.8%。車險業務方面，中國財險家自車業務占比提升至73.4%；中國太保家自車業務占比同比提升1.4pt。非車險方面，意健險、責任險、企財險等險種增速靠前，貢獻主要保費增速。受益于上半年大災影響較弱及費用管控成效，上市險企綜合成本率均顯著優化。人保財險、平安財險、太保財險COR分別為95.3%/95.2%/96.3%，同比優化1.5pt/2.6pt/0.8pt。

投資收益表現分化，中長期需關注凈資產走勢。受資本市場波動及資產配置結構差異等因素影響，5家上市險企實現投資類收益表現分化。截至2025年中期，新華保險、中國人保、中國人壽、中國太保實現總投資收益5.9%、5.1%、3.3%、2.3%，同比+1.1%/+1.0%/-0.3%/-0.4%。險資持續加大FVOCI權益類資產配置力度，以平安系為代表的上市險企通過舉牌形式加大對港股等優質上市公司的投資力度。截至2025年中期，中國人壽、中國平安、中國人保、中國太保、新華保險FVOCI權益類資產占金融類資產的比例分別為4%/7%/10%/6%/3%，同比均有大幅提升。

風險提示：保費收入不及預期；資本市場延續震蕩；長端利率下行等。

No.8

紡服

行業概覽：從專業到破圈，從高端到下沉，高景氣增長持續。中國戶外鞋服市場千億級規模，近年來保持雙位數增長，高于全球整體戶外市場增速；快速增長的動力一方面基于戶外運動人群滲透率的提升，另一方面基于始祖鳥等高端品牌破圈后，高價品牌具備社交屬性，同時引領時尚潮流帶動平價品牌成為平替穿搭。戶外行業近年來集中度持續提升，2024年我國前十大戶外鞋服品牌市占率合計約29%，電商渠道TOP10份額達40%。其中國際戶外龍頭份額快速提升，且在高價格段具備話語權；國內傳統品牌的市場份額在經歷階段性下滑后逐步回升，新銳品牌在此期間實現了顯著的市場擴張。展望未來我們預計，我國戶外鞋服行業經歷了2021年以來的野蠻增長后，未來增長將有所分化，專業產品更具增長潛力。

品牌競爭力梳理：品牌分層競逐，龍頭品牌各具優勢。1）產品力：高端品牌、專業品牌在科技、材質、工藝具備優勢，支撐品牌高溢價；大眾品牌性價比優勢顯著，設計時尚成大牌平替；同時不同品牌產品根據選用材料的不同，自身產品矩陣也形成一定梯度的覆蓋。2）渠道力：高端品牌線下渠道力強店效高，國產大眾品牌線上占優。3）品牌力：專業戶外品牌營銷通過運動綁定和賽事宣傳，薩洛蒙、HOKA、凱樂石深度綁定越野跑運動，是國內越野跑賽事主要贊助商；部分頭部運動品牌入局越野跑賽事，例如阿迪達斯、耐克、安踏冠軍，賽事營銷為品牌提供較大的曝光度；休閑戶外品牌則通過明星宣傳擴大影響力。從小紅書粉絲畫像來看，始祖鳥、駱駝小紅書粉絲量最高，凱樂石擁有最高比例男性消費者；伯希和和可隆有較多女性粉絲和消費者。

品牌大單品梳理：高端品牌產品矩陣完善，電商品牌爆品策略明顯。1）高端專業品牌：主打技術壁壘與產品矩陣，依靠專業性能支撐高溢價，產品矩陣清晰完善。2）大眾休閑品牌：以三合一沖鋒衣為核心品類，三合一占比基本在40%以上，強調多功能+性價比，覆蓋日常通勤與輕戶外場景，線上渠道增長迅猛。3）運動龍頭：耐克ACG、阿迪達斯TERREX、安踏冠軍紛紛入局戶外賽道，三者均發力戶外鞋并表現出不錯增速，耐克戶外服有較高銷量。

產業鏈梳理：國際龍頭供應商壟斷高端市場，國內制造商受益于行業景氣增長。沖鋒衣核心功能體現主要在于面料系統，目前市面上國際龍頭供應商壟斷高端功能面料市場，；例如GORE-TEX Pro授權僅限頭部品牌，掌握防水透氣先進技術，可以達到最佳指標。常見用于戶外鞋服的高端材料還有，保暖面料Polartec（用于抓絨衣）、Primaloft（用于棉服）、Vibram（用于越野跑鞋鞋底）。國內制造商（如臺華新材、偉星股份）則受益行業高景氣，通過高質價比和創新切入中高端市場，驅動份額提升。總之，產業鏈上游呈現“國際技術壟斷、國產替代加速”格局，下游品牌增長也直接帶動了國內上游制造商訂單增長。

風險提示：宏觀經濟疲軟；消費復蘇不及預期；國際政治經濟風險；匯率與原材料價格大幅波動。

No.9

海外

美國7月核心PCE通脹回升至2.9%，但9月降息預期維持高位。美國7月核心PCE物價指數同比升至2.9%，符合市場預期，為年內新高，主要受服務成本上漲推動，PCE總體物價指數同比2.6%，符合預期和前值；環比0.2%持平預期，較前值0.3%有所回落。消費者支出創四個月最大增幅，反映需求韌性。盡管商品價格下降，但投資組合管理費及娛樂服務成本上升推高服務業通脹。收入方面，工資增長加快，實際可支配收入增加，儲蓄率穩定。美聯儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾講話中為降息打開窗口，但強調需關注通脹與就業數據。市場仍普遍預計美聯儲將在9月開啟降息，焦點將轉向接下來更完整的8月通脹與非農就業數據。

鮑威爾在杰克遜霍爾年會釋放偏鴿信號，強調就業市場疲軟風險，暗示降息可能。8月22日，美聯儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾年會上的講話釋放出明顯鴿派信號，重點關注就業市場疲軟帶來的風險，并暗示美聯儲可能于9月開啟降息。他指出，當前勞動力市場呈現“供需雙向顯著放緩”的異常平衡狀態，7月非農新增就業僅7.3萬人，且前值大幅下修，就業下行風險已成為比通脹更緊迫的關切。鮑威爾同時弱化了通脹持續性擔憂，認為近期價格壓力多屬“一次性沖擊”。這一立場推動市場對降息的預期大幅升溫，利率期貨顯示9月降息概率升至近90%。盡管鴿派轉向提振了市場情緒，但部分華爾街機構也警示政治壓力與經濟中存在的“滯脹”隱憂可能制約后續政策空間。

特朗普對等關稅被判違法，但在官司未完結前仍有效。8月29日，美國聯邦上訴法院裁定，特朗普政府依據《國際緊急經濟權力法》實施的大部分全球關稅政策違法，認為該法未明確賦予總統加征關稅的權力，特朗普此舉超越職權。但為便于政府向最高法院上訴，法院允許相關關稅措施暫維持至10月14日，期間仍具效力。裁決不影響基于其他法律實施的鋼鋁關稅等。特朗普抨擊判決“錯誤”，白宮強調關稅仍有效。該案可能進一步上訴至最高法院，最終結果將影響數萬億美元貿易及特朗普貿易議程的合法性。

投資建議：在“關稅擾動+美聯儲轉鴿”背景下，美債利率高位震蕩與下行彈性并存。美國經濟動能邊際放緩，就業雖修正但未顯硬著陸風險，鮑威爾在杰克遜霍爾偏鴿表態強化了9月降息預期，年內仍存進一步寬松空間。建議投資者維持中短久期（2–5年）美債作為核心配置，鎖定票息并降低利率波動沖擊；風險承受度較高投資者可適度延長至5年，博取利率下行的資本利得。信用債方面，投資級債仍是首選，關注現金流穩健、受貿易摩擦影響較小的科技與消費必需品龍頭；高收益債則以短久期優質標的為宜。中資美元債在信用邊際改善與利差優勢下具備配置價值，重點布局央國企與優質地產主體。整體策略以“優質+短久期”為主，兼顧票息鎖定與潛在估值修復機會。

重要事件與數據方面，未來兩周建議重點關8月美國CPI和非農就業數據。

風險提示：美國經濟和貨幣、財政、貿易政策的不確定性。