▍流動性跟蹤與地方債策略專題：9月資金面有壓力嗎

9月央行對于資金面的態(tài)度依然重要，關(guān)注三個點，一是月初2.27萬億元的質(zhì)押式逆回購到期，二是從9月第二周開始存單到期量明顯抬升，三是9月月末面臨跨季。

9月資金面依然不必過于擔憂，若擔憂資金面收緊可以繼續(xù)關(guān)注三個指標：一是質(zhì)押式逆回購是否依然處于季節(jié)性高位，二是銀行凈融出規(guī)模是否出現(xiàn)低于3萬億元，三是政策利率不動的情況下1Y大行同業(yè)存單發(fā)行利率是否會提價到1.7%以上。

預計2025年9月政府債發(fā)行2.11-2.26萬億元，凈融資0.94-1.10萬億元，低于8月的1.33萬億元。

風險提示：

政府債供給超預期，貨幣政策超預期，經(jīng)濟表現(xiàn)超預期。

詳見《流動性跟蹤與地方債策略專題：9月資金面有壓力嗎 20250902》

▍宏創(chuàng)控股（002379.SZ）動態(tài)報告：收購宏拓，躋身電解鋁龍頭

收購宏拓實業(yè)，躋身國內(nèi)電解鋁一體化龍頭。

公司成立于2000年，前身為山東魯豐鋁箔工業(yè)有限公司，2010年3月在深交所上市，2017年4月控股股東變更為山東宏橋，2017年5月更名為山東宏創(chuàng)鋁業(yè)控股股份有限公司。2025年5月，公司規(guī)劃作價635.2億元收購宏拓實業(yè)100%股權(quán)，收購完成后，公司將實現(xiàn)從鋁加工業(yè)務到氧化鋁-電解鋁-鋁加工一體化布局的全面轉(zhuǎn)型，成為國內(nèi)產(chǎn)能規(guī)模僅次于中國鋁業(yè)的電解鋁氧化鋁龍頭。?

宏拓實業(yè)為國內(nèi)一體化鋁龍頭，電解鋁產(chǎn)能逐步向電價具備優(yōu)勢的云南轉(zhuǎn)移。

宏拓實業(yè)主營氧化鋁、電解鋁和鋁深加工業(yè)務，其中氧化鋁產(chǎn)能1900萬噸，電解鋁產(chǎn)能645.9萬噸，位列全國第二，其中山東電解鋁產(chǎn)能497.1萬噸，云南產(chǎn)能148.8萬噸。為實現(xiàn)低碳發(fā)展，降低能源成本，規(guī)劃逐步將山東電解鋁產(chǎn)能向水電資源豐富的云南轉(zhuǎn)移，2025-2027年計劃分別轉(zhuǎn)移44.8、24.1、83.1萬噸產(chǎn)能，云南電價具有優(yōu)勢，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移推動宏拓實業(yè)電解鋁成本逐步降低。?

一體化優(yōu)勢明顯，宏拓實業(yè)業(yè)績大幅增長。

2024年宏拓實業(yè)營收1492.9億元，同比增長15.8%，歸母凈利181.5億元，同比增長168.7%。電解鋁產(chǎn)量654萬噸，同比增加4.4%，單噸生產(chǎn)成本14410元，同比下降2.2%，單噸毛利從2023年的1733元提升至2024年的3110元；氧化鋁方面，2024年產(chǎn)量1830萬噸，基本實現(xiàn)滿產(chǎn)，單噸生產(chǎn)成本2413元，同比基本持平，單噸毛利從2023年的84元提升至902元，主要是由于氧化鋁價格大幅上漲所致。?

分紅：宏拓實業(yè)為中國宏橋核心資產(chǎn)，重組后宏創(chuàng)控股有望成為高股息標的。

2021-2024年中國宏橋分紅率分別為48.0%、46.8%、47.0%、63.4%，分紅率整體提升。宏拓實業(yè)為中國宏橋在國內(nèi)的核心資產(chǎn)，鋁行業(yè)供需格局持續(xù)向好，電解鋁盈利保持高位，宏拓實業(yè)業(yè)績確定性強，重組后宏創(chuàng)控股有望保持高分紅。根據(jù)我們預測，2026年宏創(chuàng)控股歸母凈利234.4億元，假設分紅率60%，股息率將達到6.3%，若分紅率為65%，股息率達到6.9%，宏創(chuàng)控股未來有望成為行業(yè)股息率最高的標的之一。?

投資建議：

公司目前主營鋁加工業(yè)務，不考慮重組宏拓實業(yè)情況下，我們預計公司2025-2027年歸母凈利-1.9/-1.3/-1.3億元。收購宏拓實業(yè)完成后，公司將躋身電解鋁氧化鋁行業(yè)龍頭，業(yè)績大幅增長，國內(nèi)產(chǎn)能天花板明確，鋁行業(yè)供需緊平衡格局持續(xù)，業(yè)績確定性強，價格彈性大，假設2025年底公司完成對宏拓實業(yè)重組，我們預計公司2026-2027年歸母凈利234.4/241.9億元，對應現(xiàn)價的PE為10/10倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。?

風險提示：

鋁需求不及預期，氧化鋁價格下降超預期，收購進展不及預期。

詳見《宏創(chuàng)控股（002379.SZ）動態(tài)報告：收購宏拓，躋身電解鋁龍頭 20250902》

▍帝科股份（300842.SZ）2025年半年報點評：N型銀漿行業(yè)領(lǐng)先，穩(wěn)步推進高銅漿料量產(chǎn)

事件：2025年8月27日，公司發(fā)布2025年半年報。

2025H1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入83.40億元，同比+9.93%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.70億元，同比-70.03%；實現(xiàn)扣非凈利潤0.88億元，同比-74.70%。?

25Q2公司實現(xiàn)營業(yè)收入42.84億元，同比+8.67%，環(huán)比+5.62%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.35億元，同比-38.49%，環(huán)比+1.59%；實現(xiàn)扣非凈利潤0.24億元，同比-84.66%，環(huán)比-63.08%。?

N型銀漿行業(yè)領(lǐng)先。

2025H1，公司光伏導電漿料實現(xiàn)銷售879.86噸，同比下降22.28%；其中應用于N型TOPCon電池全套導電漿料產(chǎn)品實現(xiàn)銷售834.74噸，占公司光伏導電漿料產(chǎn)品總銷售量比例為 94.87%，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。同時，公司應用于N型HJT電池的低溫銀漿及銀包銅漿料產(chǎn)品持續(xù)大規(guī)模出貨，應用于全鈍化接觸N型TBC 電池的金屬化漿料持續(xù)大規(guī)模量產(chǎn)，并加強電池新技術(shù)、金屬化新技術(shù)的開發(fā)與產(chǎn)業(yè)化。?

持續(xù)推進低銀金屬化，高銅漿料有望加速量產(chǎn)。

公司推進低銀含漿料、高銅漿料、銅漿以及其他少銀金屬化技術(shù)與應用方案的開發(fā)與產(chǎn)業(yè)化，在行業(yè)內(nèi)率先實現(xiàn)高銅漿料方案在TOPCon電池的量產(chǎn)應用。根據(jù)公司25年8月27日投資者調(diào)研記錄公告，公司目前高銅漿料方案主要應用TOPCon電池的背面，相對于量產(chǎn)標準工藝，有效銀耗下降超過50%；公司穩(wěn)步推進高銅漿料在下半年的進一步大規(guī)模量產(chǎn)，隨著戰(zhàn)略客戶的量產(chǎn)使用以及其他電池組件一體化龍頭企業(yè)相應的產(chǎn)能跟進，公司預計26年高銅漿料會形成更大規(guī)模的出貨量。?

推動收購索特增強光伏漿料競爭力。

公司積極推動現(xiàn)金收購浙江索特材料科技有限公司，交易完成后，有利于豐富公司的知識產(chǎn)權(quán)體系、增強研發(fā)創(chuàng)新能力、優(yōu)化產(chǎn)品布局和全球布局，提升公司業(yè)務規(guī)模和盈利水平。?

深化半導體漿料布局。

公司在增資控股無錫湃泰電子材料科技有限公司后，半導體電子業(yè)務已推出多維電子材料產(chǎn)品組合，以LED與IC芯片封裝銀漿為技術(shù)及市場突破口，以功率半導體封裝用燒結(jié)銀和AMB陶瓷覆銅板釬焊漿料等高端應用為未來發(fā)展方向，并拓展在印刷電子、電子元器件領(lǐng)域的應用。?

投資建議：

我們預計公司2025-2027年營收分別為164.66、180.53、203.96億元，對應增速分別為7.3%、9.6%、13.0%；歸母凈利潤分別為2.12、3.87、5.57億元，對應增速分別為-41.1%、82.3%、44.0%，以9月1日收盤價為基準，對應PE為34X/19X/13X，公司是國內(nèi)N型光伏銀漿領(lǐng)先企業(yè)，有望受益于低銀金屬化的技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢，維持“推薦”評級。?

風險提示：

下游需求不及預期，市場競爭加劇，收購交易進展不及預期等。

詳見《帝科股份（300842.SZ）2025年半年報點評：N型銀漿行業(yè)領(lǐng)先，穩(wěn)步推進高銅漿料量產(chǎn) 20250902》

▍晶科科技（601778.SH）2025年半年報點評：輕資產(chǎn)運營持續(xù)推進，海外電站建設加速

事件：2025年8月，公司發(fā)布2025年半年報，根據(jù)公告，公司25H1實現(xiàn)營業(yè)收入21.24億元，同比+10.47%，歸母凈利潤1.23億元，同比+39.76%，扣非歸母凈利0.63億元，同比-27.14%。分季度看，公司25Q2實現(xiàn)營業(yè)收入10.12億元，同比-11.62%，環(huán)比-9.01%，歸母凈利潤1.58億元，同比-15.48%，扣非歸母凈利潤0.97億元，同比-45.42%。公司25H1營業(yè)收入增長主要系戶用光伏電站滾動開發(fā)業(yè)務營收規(guī)模增長所致，歸母凈利潤上漲主要系報告期內(nèi)公司電站產(chǎn)品化交易規(guī)模增加，電站交易帶來的收益較上年同期增長所致。?

加快戶用項目周轉(zhuǎn)，持續(xù)推進輕資產(chǎn)運營。

截至2025H1，公司自持電站裝機容量為5.953GW，在收緊自投節(jié)奏的背景下新增裝機233MW。其中：集中式：25H1新增并網(wǎng)97MW，獲取開發(fā)指標1465MW。工商業(yè)：25H1新增并網(wǎng)124MW，合作業(yè)主包括阿里云、京東、順豐、福特、蘇泊爾等等。公司下半年亦將主要圍繞乙方服務模式開展工商業(yè)分布式業(yè)務，力爭創(chuàng)造更多核心利潤。戶用：面對政策和市場變化，公司快速決策，推動戶用光伏業(yè)務聚焦存貨周轉(zhuǎn)，實現(xiàn)出售652MW，對比年初存量1,077MW，周轉(zhuǎn)率超過60%，助力公司實現(xiàn)“輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型”。下半年持續(xù)推進存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的同時，合作共建模式繼續(xù)開展。隨著戶用運維規(guī)模提升，公司也正在打造專業(yè)的運維商團隊，通過數(shù)字化運維，提升發(fā)電效率，同時圍繞分布式光伏資源聚合，尋求綠電交易、虛擬電廠等長期能源服務模式創(chuàng)新。公司持續(xù)推進“輕資產(chǎn)”運營戰(zhàn)略，25H1轉(zhuǎn)讓電站合計約729MW。其中戶用約652MW，預計全年轉(zhuǎn)讓規(guī)模有望較去年進一步增長。?

儲能業(yè)務陸續(xù)放量，海外電站建設加速。

截至25H1，公司自持獨立儲能電站約657MWh，新增開發(fā)儲能項目規(guī)模達到3.9GWh，儲備資源快速放量，為后續(xù)儲能業(yè)務發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。海外方面，截至25H1公司海外電站已并網(wǎng)運營規(guī)模達到444MW，新增開發(fā)光伏和儲能項目900MW。公司海外項目已建立從項目開發(fā)到出售的利潤閉環(huán)模式，未來這些海外項目也將逐步兌現(xiàn)，對公司業(yè)績持續(xù)增長形成強大支撐。?

投資建議：

我們預計公司25-27年營收分別為50.73/53.99/57.39億元，歸母凈利潤分別為4.18/4.64/5.17億元，對應PE分別為41x/37x/33x。公司持續(xù)貫徹輕資產(chǎn)運營戰(zhàn)略，加快項目周轉(zhuǎn)，有望對業(yè)績貢獻正向收益，海外項目有望為公司業(yè)績提供支撐，維持“推薦”評級。?

風險提示：

需求不及預期、市場競爭加劇、市場開拓不及預期等。

詳見《晶科科技（601778.SH）2025年半年報點評：輕資產(chǎn)運營持續(xù)推進，海外電站建設加速 20250902》

▍玲瓏輪胎（601966.SH）2025年半年報業(yè)績點評：堅持全球化布局，智能制造加速出海

事件：公司披露2025年半年度報告：

2025年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入118.12億元，yoy+13.80%；實現(xiàn)歸母凈利潤8.54億元，yoy-7.66%；扣非凈利潤7.72億元，yoy-16.86%。其中，2025Q2實現(xiàn)營業(yè)收入61.15億元，yoy+14.63%，qoq+7.34%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.14億元，yoy+6.11%，qoq+50.89%；扣非凈利潤4.92億元，yoy-1.71%，qoq+75.90%。原材料價格下滑，公司盈利能力有望提升。輪胎是由天然橡膠、合成橡膠（丁苯橡膠、順丁橡膠）、炭黑、鋼材和多種化學原材料組成。其中天然橡膠占28%，合成橡膠占26%，鋼材9%，這三種原材料占比高達63%。化學原料占14%，這其中包括炭黑。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，截至8月29日，價格方面，天然橡膠最新價格15200元/噸，相較于2024年四季度的17950元/噸高點下降2750元/噸；丁苯橡膠最新價格12450元/噸，相較于2024年四季度的17050元/噸高點下降4600元/噸；順丁橡膠最新價格11900元/噸，相較于2024年四季度的16850元/噸高點下降4950元/噸；炭黑最新價格7300元/噸，相較于2024年四季度的9350元/噸高點下降2050元/噸。主要原材料價格高點下滑，有利于減緩企業(yè)成本壓力，助力盈利能力修復。?

堅持全球化布局。

公司計劃投資11.9億美元（約87.1億元人民幣）在巴西巴拉納州蓬塔格羅薩投建海外工廠，預計年產(chǎn)1470萬套輪胎+6000噸再生膠，包括1200萬套半鋼子午胎及240萬套全鋼子午胎。巴西作為拉美地區(qū)最大的經(jīng)濟體，汽車市場潛力高，通用、大眾等知名車企在巴西建廠，玲瓏輪胎通過巴西建廠，一方面可以進入這些車企的配套市場，另一方面還可以利用巴西與南方共同市場的關(guān)稅協(xié)定，輻射整個拉美替換市場。項目計劃建設工期預計為7年，分三期進行建設，計劃于2025年第三季度開工，至2032年12月底結(jié)束投入使用。預計巴西項目建成投產(chǎn)后，將為企業(yè)帶來77.58億元的銷售收入，創(chuàng)造12.13億元的凈利潤。?

投資建議：

公司輪胎產(chǎn)能持續(xù)落地，原材料壓力緩解，我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為18.77、22.48、26.93億元，現(xiàn)價（2025/08/29）對應PE分別為12X、10X、8X，維持“推薦”評級。?

風險提示：

航運費顯著漲價，原材料價格顯著上漲，輪胎銷售不及預期，政策不及預期的風險。

詳見《玲瓏輪胎（601966.SH）2025年半年報業(yè)績點評：堅持全球化布局，智能制造加速出海 20250902》

▍海利得（002206.SZ）2025年半年報點評：25H1利潤高增勢勁，越南+新材料拓未來空間

事件。2025年8月30日，公司發(fā)布2025年半年報。

2025年上半年，公司實現(xiàn)營收29.21億元，同比增長1.55%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.96億元，同比增長56.16%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤3.45億元，同比增長84.88%。其中2025Q2，公司實現(xiàn)營收14.68億元，同比降低1.85%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.56億元，同比增長36.14%，環(huán)比增長12.00%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤1.96億元，同比增長76.91%，環(huán)比增長31.23%。?

滌綸工業(yè)長絲收入及毛利率寬幅提升。

分產(chǎn)品來看，2025上半年，滌綸工業(yè)絲、輪胎簾子布分別實現(xiàn)營業(yè)收入14.68億元、6.21億元，相較同期分別同比增長11.30%、降低4.57%；分別實現(xiàn)毛利率為22.63%、25.10%，相較同期分別增加6.36個百分點、2.17個百分點。?

越南基地效益持續(xù)兌現(xiàn)，未來成長空間可期。

（1）現(xiàn)有項目：2025年上半年，越南年產(chǎn)11萬噸差異化滌綸工業(yè)絲（一期）滿產(chǎn)滿銷，收益1.25億元；依托越南基地的產(chǎn)能及稅收優(yōu)勢，美國市場銷量同比增超30%，此外越南基地差異率持續(xù)提升，并且綠色可持續(xù)產(chǎn)品矩陣成型，物理法和化學法再生工業(yè)絲實現(xiàn)批量供貨。此外，越南基地1.8萬噸高性能輪胎簾子布（一期）項目正推進，投產(chǎn)后將優(yōu)化全球供應鏈布局。（2）新建項目：據(jù)2025年7月11日公告，公司擬在越南實施紡絲二期及配套聚酯切片項目，規(guī)劃年產(chǎn)10萬噸差異化滌綸工業(yè)長絲、2萬噸差別化尼龍工業(yè)長絲、25萬噸聚酯切片，建設期5年。新項目將發(fā)揮越南投資優(yōu)勢、把握市場機遇，且首次布局尼龍工業(yè)長絲，有助于提升高端化學纖維領(lǐng)域規(guī)模實力、豐富產(chǎn)品序列。?

立足客戶需求，深耕新材料和新產(chǎn)品研發(fā)。

公司依托省級重點研究院、技術(shù)中心、研發(fā)中心及博士后工作站等載體，持續(xù)研發(fā)有市場前景和競爭力的新產(chǎn)品、新技術(shù)、新工藝。2025年上半年，總投資1.32億元、面積25000㎡的研發(fā)中心主體結(jié)構(gòu)基本完工；研究院在核心技術(shù)及產(chǎn)業(yè)化上取得突破，如PPS特種纖維批量出貨、LCP高性能纖維小批量出貨，完成通訊電子用LCP膜后處理及FCCL產(chǎn)線搭建，PEEK、PLA、RAYON等高性能纖維研發(fā)和市場推進按計劃進行。這些研發(fā)成果與前瞻布局，彰顯了公司在高端材料研發(fā)領(lǐng)域的突破，為向科技型新材料企業(yè)轉(zhuǎn)型提供有力支撐。?

投資建議：

公司是國內(nèi)滌綸工業(yè)絲差異化龍頭企業(yè)，越南工廠布局具備長期戰(zhàn)略優(yōu)勢，新材料打開遠期成長空間，未來業(yè)績發(fā)展受益下游發(fā)展快速增長。我們預計公司2025-2027年將實現(xiàn)歸母凈利潤5.62億元、6.28億元和7.07億元，EPS分別為0.48元、0.54元和0.61元，對應8月29日收盤價的PE分別為13、12和10倍，維持“推薦”評級。?

風險提示：

產(chǎn)品價格波動、下游需求不及預期、行業(yè)競爭加劇等。

詳見《海利得（002206.SZ）2025年半年報點評：25H1利潤高增勢勁，越南+新材料拓未來空間 20250902》

▍南方航空（600029.SH）2025年半年報點評：Q2投資損失收窄，看好全貨機盈利潛力釋放

2025年8月28日公司發(fā)布2025年中報：

2025H1公司營收863億元，同比+1.8%，歸母凈虧15.3億元（24H1歸母凈虧12.3億元），扣非歸母凈虧20.3億元（24H1扣非歸母凈虧34.6億元）。25Q2公司營收429億元，同比+6.7%，歸母凈虧7.9億元（24Q2歸母凈虧19.8億元），扣非歸母凈虧8.7億（24Q2扣非歸母凈虧40.1億元），公司同比減虧主要由于油價下降以及確認川航投資損失減少。25H1公司稅前利潤同比增長，歸母凈虧損主要為計提較大金額所得稅費用所致。?

25Q2客公里收益同比降幅收窄，看好全貨機潛力盈利釋放。

我們測算25Q2公司整體客收下滑4.9%，其中國內(nèi)同比-3.9%、國際同比-8.0%，國內(nèi)和國際客公里收益降幅均較25Q1收窄（25Q1國內(nèi)同比-6.0%、國際同比-10%），國際線降幅較大我們認為或與公司加大短途國際航線運力投放有關(guān)（25H1公司國際ASK同比+23%）。貨運方面，上半年子公司南航物流引進2架777F，南航物流盈利表現(xiàn)整體穩(wěn)健，25H1南航物流營收94.0億元，同比+1.9%，凈利潤16.0億元，同比-6.5%，盈利表現(xiàn)受到上半年關(guān)稅影響，看好全貨機潛在盈利釋放。?

25Q2單位扣油成本同比上漲，油價回落緩解單位成本上漲壓力。

25Q2公司單位成本同比-5.4%，我們測算25Q2單位燃油成本、扣油成本分別為0.12、0.31元，同比-22%、+3.7%，二季度扣油成本同比上漲，達到近幾個季度較高水平，但油價下降緩解了成本壓力。此外25Q2公司財務費用同比改善，匯率小幅升值貢獻單季度盈利改善，我們測算25Q2公司匯兌收益約2600萬元，上年同期24Q2匯兌虧損3.3億元。?

川航投資損失收窄，但所得稅費用計提增加拖累稅后利潤。

25H1公司投資損失3.2億元，25Q1完成對四川航空最后一期注資確認投資損失，相較24H1投資損失收窄（24Q2約確認12億元投資損失），往后看公司已完成對四川航空注資計劃，投資收益科目對利潤的擾動影響減小。所得稅費用計提拖累25H1稅后盈利表現(xiàn)，25H1公司利潤總額6.0億元（24H1為1.6億元），但公司上半年計提14.3億元所得稅費用（24H1計提6.8億元）拖累公司稅后利潤，我們認為或與公司遞延所得稅資產(chǎn)轉(zhuǎn)回有關(guān)。?

投資建議：

上半年油價下降主要貢獻盈利改善，我們?nèi)匀豢春霉救洐C資產(chǎn)盈利潛力以及行業(yè)票價底部回升帶來的盈利彈性。考慮到2025年暑期旺季價格數(shù)據(jù)平淡，我們下調(diào)2025年歸母凈利至18.4億元，維持2026、2027年歸母凈利潤42.4、76.7億元，當前南航A股股價對應2025-2027年59、26、14倍市盈率。維持“推薦”評級。?

風險提示：

公商務需求恢復不及預期；油價大幅上漲；人民幣匯率波動；飛機故障造成大面積停飛。

詳見《南方航空（600029.SH）2025年半年報點評：Q2投資損失收窄，看好全貨機盈利潛力釋放 20250902》

▍中國國航（601111.SH）2025年半年報點評：盈利落于預告上沿，油價回落緩解成本上漲壓力

2025年8月28日公司發(fā)布2025年中報：

2025H1公司營收808億元，同比+1.6%，歸母凈虧18.1億元（24H1歸母凈虧27.8億元），扣非歸母凈虧20.0億元（24H1扣非歸母凈虧34.4億元）。25Q2公司營收407億元，同比+3.2%，歸母凈利2.4億元（24Q2歸母凈虧11.1億元），扣非歸母凈利1.2億（24Q2扣非歸母凈虧17.3億元），落于業(yè)績預告上沿。上半年看，盡管全行業(yè)國內(nèi)航線價格同比承壓、成本剛性，但油價和財務費用下降以及匯率升值共同推動利潤同比改善。?

國內(nèi)航線延續(xù)行業(yè)性以價換量特征，公司主動適應市場致使國內(nèi)客收同比回落。

上半年國內(nèi)航線受到行業(yè)需求結(jié)構(gòu)變化和競爭影響票價有所承壓，25H1公司國內(nèi)客公里收益同比-6.2%、客座率同比+2.2pcts，我們認為是公司在價格敏感的市場環(huán)境下主動調(diào)節(jié)定價策略，使得公司收入端表現(xiàn)受到壓制，1H25公司整體客運收入同比持平，國內(nèi)客運收入同比-4.9%。?

單位扣油成本體現(xiàn)出一定成本剛性、上半年同比上漲，油價回落緩解單位成本上漲壓力。

我們測算公司25Q1/25Q2單位扣油成本分別為0.30/0.31元，同比+3.0%/+4.6%、較19Q1/19Q2同比+12%/+19%，同比上漲且持續(xù)處于較高水平；我們測算單位燃油成本分別為0.15/0.12元，受益油價下降同比-5.0%/，-21.6%。綜合來看25Q1/25Q2單位成本同比+0.2%/-4.4%，油價下降是推動成本端改善的主要原因，單位扣油成本則仍面臨一定上漲壓力。?

美元債務規(guī)模下降，財務費用穩(wěn)步改善。

25H1公司資產(chǎn)負債率上升0.84pct至89.0%，美元計價債務較2024年底-13.4%，公司推動債務期限改變，截至2025年6月底短期債務較2024年底下降16.6%，長期債務較2024年底上升10.8%，亦有助于降低利息支出，25H1公司利息支出同比下降3.75億元，此外25H1匯率升值公司確認匯兌收益1.76億元，共同推動財務費用同比下降27%。?

擬增資深圳航空解決子公司資不抵債問題，公司將維持子公司持股比例和控股地位。

子公司深圳航空2022年后持續(xù)處于資不抵債狀態(tài)，截至2025年7月深圳航空凈資產(chǎn)-141億元，本次深圳航空擬融資160億元，公司按51%持股比例認購增發(fā)股份，對深圳航空增資總金額不超過81.6億元，兩期增資完畢后將提升子公司資本實力并維持公司控股地位，我們認為本次增發(fā)能夠提升深圳航空經(jīng)營能力并提升國航整體航線網(wǎng)絡的競爭力，對上市公司現(xiàn)金流影響可控。?

投資建議：

看好行業(yè)價格底部回升，但考慮到暑期旺季價格數(shù)據(jù)平淡，我們下調(diào)2025年歸母凈利至10.4億元，維持2026-2027年59.8、82.2億元，當前國航A股價對應2025-2027年125、22、16倍市盈率。維持“推薦”評級。?

風險提示：

公商務需求恢復不及預期；油價大幅上漲；人民幣匯率波動；飛機故障造成大面積停飛。

詳見《中國國航（601111.SH）2025年半年報點評：盈利落于預告上沿，油價回落緩解成本上漲壓力 20250902》

▍唐人神（002567.SZ）2025年半年報點評：生豬出欄量穩(wěn)步攀升，利潤環(huán)比改善明顯

事件概述：?公司于8月30日發(fā)布2025年半年報，2025年上半年實現(xiàn)營收124.68億元，同比+15.05%；實現(xiàn)歸母凈利潤-0.60億元，同比-1386.75%。2025Q2實現(xiàn)營收64.94億元，同比+9.02%，環(huán)比+8.72%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.17 億元，同比-91.53%，環(huán)比+122.23%。?

牲豬養(yǎng)殖：出欄量穩(wěn)步攀升，生產(chǎn)成本漸趨降低。

2025H1，公司牲豬養(yǎng)殖業(yè)務實現(xiàn)收入42.52億元，同比+0.98%；毛利率實現(xiàn)6.64%，同比提升0.74個百分點。根據(jù)月度銷售簡報，公司24全年及25H1出欄生豬433.62、259.36萬頭，同比+16.80%、+37.75%，其中出欄商品豬391.06、246.61萬頭，同比+15.48%、+49.73%；出欄仔豬42.56、12.75萬頭，同比+30.51%、-45.93%。24年及25年上半年生豬頭均價格分別為1810.63元/頭、1728.88元/頭，同比+14.01%、+10.33%。25年上半年，公司對標行業(yè)優(yōu)秀養(yǎng)豬企業(yè)及自身生產(chǎn)經(jīng)營管理情況，制定了飼料、疫苗、職工薪酬等分享成本下降項目，母豬場產(chǎn)能利用率逐步提升，生產(chǎn)成績指標只需改善，25年6月仔豬生產(chǎn)成本較年初下降41元/頭，未來伴隨公司高繁育性能種豬比例、產(chǎn)能利用率的進一步提升，以及自有母豬場的疾病防控與生產(chǎn)經(jīng)營管理水平的不斷提升，公司整體斷奶仔豬成本有望進一步下降。生產(chǎn)銷售方面，公司肥豬以“公司+農(nóng)戶”為主，該育肥模式在湖南、廣東、廣西等消費區(qū)域推進。25年6月“公司+農(nóng)戶”模式下自有仔豬育肥生產(chǎn)成本為12.71元/公斤，較年初下降0.74元/公斤。?

飼料：收入銷量同比增長，毛利率略有承壓。

2025H1，公司飼料業(yè)務實現(xiàn)收入75.12億元，同比+0.18%；毛利率實現(xiàn)6.73%，同比下滑0.74個百分點。飼料業(yè)務方面，公司充分發(fā)揮采購、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售聯(lián)動機制，依托遍布全國主要省市的飼料子公司，建立了較為成熟的經(jīng)銷商網(wǎng)絡銷售體系，組建以技術(shù)和服務為核心的“鐵三角”團隊，為規(guī)模豬場提供營養(yǎng)定制、養(yǎng)殖技術(shù)等綜合服務方案。同時，公司子公司湖南大農(nóng)融資擔保有限公司為部分優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商、養(yǎng)殖戶等客戶提供擔保貸款服務，截至2025年6月底，對上述客戶擔保余額為5.9億元。伴隨公司養(yǎng)殖業(yè)務規(guī)模的不斷擴大，飼料板塊運營效率持續(xù)改善，產(chǎn)品銷量也實現(xiàn)較大增長。2025年上半年，公司實現(xiàn)飼料內(nèi)外銷量322.56萬噸，同比增長12%。?

投資建議：

預計公司2025~2027年歸母凈利潤分別為0.58、3.45、4.79億元，EPS分別為0.04、0.24、0.33元，對應PE分別為120、20、15倍，在本輪后周期景氣上行過程中，公司具備較強成長性，生豬和飼料業(yè)務優(yōu)勢明顯，養(yǎng)殖效率持續(xù)提升，維持“推薦”評級。?

風險提示：

非洲豬瘟等動物疫病，原料價格波動的風險，豬價反彈不及預期。

▍巨星農(nóng)牧（603477.SH）2025年半年報點評：存欄量提升疊加成本優(yōu)化，業(yè)績向好態(tài)勢延續(xù)

事件概述：?公司于8月30日發(fā)布2025年半年報，2025年上半年實現(xiàn)營收37.17億元，同比+66.49%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.81億元，同比+504.12%。2025Q2實現(xiàn)營收20.72億元，同比+61.34%，環(huán)比+25.92%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.52 億元，同比-44.66%，環(huán)比-60.22%。?

生豬出欄量大幅增長，推動公司收入提升。

2025H1，公司皮革產(chǎn)品實現(xiàn)收入1.01億元，同比+176.78%，但價格受到市場需求影響持續(xù)低迷，尚未實現(xiàn)盈利；生豬產(chǎn)品實現(xiàn)收入34.32億元，同比+68.34%，收入大幅增長的原因主要系生豬出欄量顯著提升，據(jù)公告，2025年上半年，公司生豬出欄量達190.96萬頭，生豬出欄量同比增幅高達74.47%；飼料業(yè)務收入實現(xiàn)1.79億元，同比+15.95%，2025年上半年，公司充分發(fā)揮養(yǎng)殖與飼料業(yè)務協(xié)同效應，共計生產(chǎn)飼料51.19萬噸，采購飼料30.36萬噸；其他業(yè)務收入實現(xiàn)0.06億元，同比+60.23%；?

錨定生物養(yǎng)殖主賽道，成本管控實力行業(yè)突出。

公司持續(xù)優(yōu)化生豬生產(chǎn)管理，提升精細化水平。據(jù)公司公告，2024年公司PSY達28.56頭，在行業(yè)25-29頭區(qū)間內(nèi)領(lǐng)先；料肉比降至2.57，育肥成活率提升，2025年生豬養(yǎng)殖完全成本目標為6.50元/斤。公司生產(chǎn)效率指標優(yōu)勢顯著，得益于三方面：一是種源優(yōu)勢，與PIC長期合作，引進優(yōu)質(zhì)種豬并堅持選育；二是育肥效率優(yōu)勢，研發(fā)出各生長階段最佳飼料配方；三是精細化管理優(yōu)勢，與Pipestone合作，提升管理效率與生物安全保障。?

德昌項目建設穩(wěn)步推進，公司養(yǎng)殖實力將進一步增強。

“德昌巨星生豬繁育一體化項目”正處于有序投產(chǎn)階段，該項目擬采用一體化養(yǎng)殖模式，且種豬選取PIC優(yōu)質(zhì)種豬，PSY預計可以達到29的水平；該項目擬新建母豬飼養(yǎng)規(guī)模為3.6萬頭的種豬繁育一體化生豬養(yǎng)殖場，生產(chǎn)育肥豬，滿產(chǎn)后將達到年出欄生豬97.2萬頭的規(guī)模。據(jù)公司公告，該項目已于2025年年底完成計劃母豬的配種工作并達到滿產(chǎn)狀態(tài)；2025年上半年，該項目共計虧損0.76億元，主要系產(chǎn)能尚處于爬坡階段。伴隨該項目的爬坡滿產(chǎn)，公司養(yǎng)殖實力有望進一步提升。?

投資建議：

我們預計公司2025~2027年歸母凈利潤分別為3.20、5.31、6.55億元，EPS分別為0.63、1.04、1.28元，對應PE分別為34、20、17倍，2025年下半年進入消費旺季豬周期有望景氣運行，考慮到公司生豬出欄量增長迅速，生產(chǎn)效率不斷提升，未來業(yè)績有望實現(xiàn)量價齊升，維持“推薦”評級。?

風險提示：

生豬出欄不及預期；突發(fā)大規(guī)模疫病；農(nóng)產(chǎn)品價格大幅波動。

詳見《巨星農(nóng)牧（603477.SH）2025年半年報點評：存欄量提升疊加成本優(yōu)化，業(yè)績向好態(tài)勢延續(xù) 20250902》

▍山西汾酒（600809.SH）2025半年報點評：經(jīng)營穩(wěn)健，省外占比持續(xù)提升

事件：公司于8月28日發(fā)布2025年半年報，25H1公司分別實現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非后歸母凈利潤239.64/85.05/85.16億元，分別同比+5.35/+1.13%/+1.27%。經(jīng)測算，25Q2公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非后歸母凈利潤74.41/18.57/18.61億元，同比+0.45%/-13.50%/-13.40%。?

青花+玻汾韌性足，經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升渠道效率。

分產(chǎn)品看：25Q2汾酒收入71.79億元，同比+0.56%，其他酒類（竹葉青+杏花村）營收2.16億元，同比-3.54%，汾酒占比環(huán)比減少1.30pcts至97.08%，公司堅持以”青花30及其組合+花20+老白汾+玻汾”四大系列為核心的“四輪驅(qū)動”產(chǎn)品矩陣，力爭實現(xiàn)玻汾控量，老白汾上量，青花20放量，青花26及以上增量。分區(qū)域看：25Q2山西省內(nèi)/省外分別實現(xiàn)營收26.49/47.46億元；同比-5.29%/+3.95%，省內(nèi)占比環(huán)比下滑1.10pcts至35.82%。逆周期下省內(nèi)結(jié)構(gòu)拉升短期受阻，省外南下持續(xù)優(yōu)化市場布局實現(xiàn)匯量增長。針對長江以南的機會型市場逐步完善縣級空白市場招商，拓展終端數(shù)量，結(jié)合市場實際開展具有當?shù)靥厣南M培育和終端促銷活動。分渠道看：25Q2代理/團購電商直銷分別實現(xiàn)營收68.96/4.99億元，同比+0.26%/+3.00%，各渠道占比相對穩(wěn)定。經(jīng)銷商數(shù)量上：25H1末經(jīng)銷商數(shù)量總計3994家，Q2期間減少467家（下同），其中汾酒省內(nèi)553/-7家；汾酒省外2613/-250家；其他酒省內(nèi)210/-47家；其他酒省外618/-163家。經(jīng)銷商數(shù)量減少或因公司主動優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，扶持優(yōu)商，清退違規(guī)商，提升渠道效率。?

結(jié)構(gòu)下移、貨折加大拖累毛利率表現(xiàn)，25Q2營業(yè)稅金及附加拖累盈利中樞。

25H1/25Q2毛利率分別為76.65 %/71.88%，同比-0.04/-3.21pcts。25Q2毛利大幅下降，或因玻汾Q2發(fā)貨量同比增加導致季度內(nèi)結(jié)構(gòu)下行，疊加返利、紅包等促銷方式增加貨折所致。25H1銷售/管理費用率分別為9.94%/2.56%，同比+1.15/-0.17pcts，25Q2分別為11.51%/4.35%，同比-0.02/+0.08pcts。25Q2稅金及附加的營收占比同比+2.56pcts至22.25%，或因玻汾增量投放增加消費稅從量稅稅基。25H1/25Q2歸母凈利率分別為35.49%/24.96%，同比-1.48/-4.03pcts。25Q2經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額-10.46億元，同比-217.72%，主因經(jīng)營現(xiàn)金流流入端同比-6.81%（銷售收現(xiàn)同比-6.12%），但流出端各項均有增加（現(xiàn)金支付商品及服務+7.13%/現(xiàn)金支付薪資23.64%/現(xiàn)金支付稅費15.39%/現(xiàn)金支付廣宣費+105.20%），流出小計同比+21.56%。?

投資建議：

公司具備強品牌力、產(chǎn)品力和渠道力，多輪周期驗證下的抗壓品種。逆周期下增長路徑清晰：產(chǎn)品端“四輪驅(qū)動”全價格覆蓋，區(qū)域上省內(nèi)向上拉結(jié)構(gòu)，省外南下拓寬度。預計25-27年分別實現(xiàn)歸母凈利潤123.42/131.80/143.25億元，同比+0.8%/+6.8%/+8.7%，當前股價對應PE為20/19/17倍，維持“推薦”評級。?

風險提示：

稅收等產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整的不確定性風險；省內(nèi)結(jié)構(gòu)升級、省外渠道擴張不及預期；供需不均衡導致的批發(fā)價格波動風險；食品安全風險等。