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本文曾刊載于2025年《產(chǎn)融研究》5-6月刊
作者：五礦證券研究所李爍【1】
新能源汽車爆發(fā)以來，鎳經(jīng)歷過連續(xù)幾年的需求高增期，（略）年全球原生鎳消費(fèi)符合增長率達(dá)到8.1%。供給端，（略）年全球原生鎳增速6.7%，明顯低于消費(fèi)端增速，但隨著濕法冶煉/富氧側(cè)吹等工藝技術(shù)的革新，關(guān)于鎳原料端的投資持續(xù)加碼，資本開支在產(chǎn)能上體現(xiàn)出一定慣性，2022年開始進(jìn)入產(chǎn)能爆發(fā)期，僅2022年供應(yīng)增速達(dá)到13.8%，供需關(guān)系逐漸開始轉(zhuǎn)換。
對(duì)于需求高速增長的金屬品種，行業(yè)資本支出則大幅增加，供給提速，供需再平衡，紅土鎳礦冶煉工藝再變革帶動(dòng)全球成本曲線持續(xù)下行，疊加需求端增速回落，導(dǎo)致的結(jié)果則是價(jià)格持續(xù)走低。當(dāng)前鎳價(jià)跌至成本支撐線附近，多個(gè)高成本項(xiàng)目開始出清，全球鎳供應(yīng)格局重塑，鎳已經(jīng)進(jìn)入周期底部的產(chǎn)能出清階段，企業(yè)發(fā)展重心也在向資源端傾斜。
一
鎳價(jià)進(jìn)入成本定價(jià)階段
鎳進(jìn)入產(chǎn)能出清周期。朱格拉周期（7-10年）也是產(chǎn)能周期，主要反映了設(shè)備等固定資產(chǎn)投資的波動(dòng)，主要反映了產(chǎn)能利用率和盈利能力對(duì)企業(yè)決策的影響。細(xì)分行業(yè)來看，可以劃分為復(fù)蘇期、成長期、成熟期和出清期四個(gè)階段：1）復(fù)蘇期，企業(yè)營收和利潤增速企穩(wěn)回升，但對(duì)持續(xù)性仍保持觀望，資本開支增速尚未有明顯變化；2）成長期，下游需求高速增長，行業(yè)利潤刺激企業(yè)加大資本開支擴(kuò)大產(chǎn)能；3）成熟期，利潤增長放緩，如果沒有技術(shù)設(shè)備革新，企業(yè)可能隨之縮減資本開支計(jì)劃或維持短暫的慣性增長；4）出清期，價(jià)格下滑導(dǎo)致行業(yè)利潤受損，營收與資本開支雙降，行業(yè)供給出清。
資料來源：慧博財(cái)經(jīng)，五礦證券研究所
圖1朱格拉周期供需特點(diǎn)，鎳進(jìn)入產(chǎn)能出清階段
周期底部，成本錨定價(jià)格。（略）年鎳價(jià)仍維持上漲趨勢(shì)，3月份因結(jié)構(gòu)性矛盾導(dǎo)致的逼倉將價(jià)格達(dá)到了5萬美元/噸的異常值，隨著工藝技術(shù)的進(jìn)步和產(chǎn)能投放，鎳結(jié)構(gòu)間差異不再，價(jià)格回歸供需基本面；2023年以來鎳價(jià)持續(xù)走低，當(dāng)前鎳價(jià)跌至成本支撐線1.5萬美元/噸附近，多個(gè)高成本項(xiàng)目開始出清，全球鎳供應(yīng)格局重塑。
未來中期看需求端暫時(shí)難有明顯亮點(diǎn)，供需難有明顯改善，價(jià)格將由成本支撐繼續(xù)錨定，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要在于資源國政策變化等問題導(dǎo)致的冶煉成本增加，抬升鎳價(jià)中樞。
資料來源：Wind，五礦證券研究所
圖22020年以來LME鎳現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)（美元/噸）
資料來源：公司公告，Woodmac，五礦證券研究所
圖32025年全球原生鎳折電鎳成本曲線（以1.6萬美元/噸鎳價(jià)假設(shè)）（萬美元/噸，萬噸）
注：1）NorilskNickel按照價(jià)值量拆分，非剛性成本；2）Ramu為現(xiàn)金成本，華越、（略）年報(bào)計(jì)算銷售成本；3）RKEF成本根據(jù)鎳礦價(jià)格浮動(dòng)。
二
供給變革完成，結(jié)構(gòu)矛盾不再，
顯性庫存快速累積
2021年青山打通了“紅土鎳礦-鎳鐵-高冰鎳”路徑，2022年1月首批高冰鎳產(chǎn)品裝船發(fā)運(yùn)中國，緩解了新能源用鎳原料緊張局面。與此同時(shí)，印尼首個(gè)紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目投料生產(chǎn)，開啟了原料供應(yīng)新篇章。另外一方面，國內(nèi)電積鎳產(chǎn)線也在2023年開始大量投產(chǎn)，鎳各產(chǎn)品之間的轉(zhuǎn)換再無瓶頸，以中國鎳板產(chǎn)量來看，2025年5月份產(chǎn)量3.54萬噸，較2023年的1.86萬噸幾乎翻倍，供需結(jié)構(gòu)性矛盾不再。
資料來源：SMM，五礦證券研究所
圖4中國電鎳月產(chǎn)量較2023年翻倍（噸）
磷酸鐵鋰持續(xù)擠壓（略）場(chǎng)，新能源鎳需求啞火。2020年比亞迪推出刀片電池以后，電池Pack技術(shù)快速革新，CTB/CTP/CTC等在結(jié)構(gòu)上解決磷酸鐵鋰電池包低能量密度缺點(diǎn)，三元電池裝機(jī)量被擠占，中國裝機(jī)量三元累計(jì)月度占比從2020年的最高76.1%降至2025年4月18.6%，中國三元前驅(qū)體產(chǎn)量含鎳量2024年幾無增長，新能源鎳需求啞火導(dǎo)致鎳需求增速階段性回落。
中期看，高壓實(shí)磷酸鐵鋰滲透率仍在提升，大眾汽車集團(tuán)宣布從2026年開始全面采用成本更低的磷酸鐵鋰電池，三元裝車量暫難明顯增長。長期來看，材料能量密度三元仍具有優(yōu)勢(shì)，需求的改善主要依托于固態(tài)電池規(guī)模量產(chǎn)以及其他電池新技術(shù)突破。
資料來源：iFind，五礦證券研究所
圖5新能源汽車動(dòng)力電池裝機(jī)量（GWh）
資料來源：SMM，五礦證券研究所
圖6中國三元前驅(qū)體產(chǎn)量含鎳量（噸）
產(chǎn)品轉(zhuǎn)換瓶頸突破、濕法/電積鎳項(xiàng)目的大規(guī)模投資、新能源需求的啞火等以上三方面共同導(dǎo)致了全球電鎳顯性庫存從2023年9月份開始持續(xù)攀升，截止2025年5月份已經(jīng)達(dá)到25萬噸，接近2021年庫存水平。往后看，庫存累積的趨勢(shì)仍將持續(xù)。
資料來源：SMM，Wind，五礦證券研究所
圖7全球電鎳顯性庫存達(dá)到2021年水平（噸）
三
產(chǎn)業(yè)鏈利潤再分配，利潤向印尼礦端傾斜
產(chǎn)業(yè)鏈利潤再分配是一個(gè)金屬品種走向成熟需要經(jīng)歷的階段，是價(jià)值鏈的再平衡。鎳價(jià)回落導(dǎo)致全產(chǎn)業(yè)鏈利潤被壓縮，但不同產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)利潤發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變：冶煉環(huán)節(jié)利潤壓縮，而印尼資源端的利潤相對(duì)穩(wěn)定。
1）印尼鎳礦銷售升水抬升，礦企毛利率堅(jiān)挺
2020年印尼再次禁止鎳礦出口，紅土鎳礦只能在本國銷售，當(dāng)?shù)匾睙挳a(chǎn)能不足以消耗鎳礦產(chǎn)量，鎳礦處于（略）場(chǎng)，鎳礦成交價(jià)格低于指導(dǎo)基準(zhǔn)價(jià)；隨著火法項(xiàng)目的持續(xù)投產(chǎn)，鎳礦需求增加，印尼政府基于資源量的考慮有意控制鎳礦生產(chǎn)配額，2024年一度出現(xiàn)鎳礦緊張局面，從印尼鎳礦溢價(jià)可以明顯看出升水持續(xù)走高，截止2025年4月底鎳礦升水已經(jīng)達(dá)到25美元/濕噸歷史高位，帶動(dòng)礦端利潤堅(jiān)挺，而冶煉端的原料成本持續(xù)抬升。
資料來源：公司公告，五礦證券研究所（備注年度資本開支預(yù)算按照半年報(bào)年化測(cè)算）
圖8印尼內(nèi)貿(mào)Freigh（美元/濕噸）
（略）財(cái)報(bào)可以明顯看出，印尼鎳礦企業(yè)PTIfishdecoTbk(IFSH)（略）年測(cè)算鎳礦銷售價(jià)格低于印尼內(nèi)貿(mào)基準(zhǔn)年均價(jià)，2024年銷售價(jià)格較基準(zhǔn)價(jià)格有升水。所以2024年雖然鎳價(jià)回落，但公司鎳業(yè)務(wù)毛利率49.5%，同比2023年小幅增加1.5pct。
資料來源：公司公告，五礦證券研究所
圖9印尼鎳礦企業(yè)PTIFSH鎳業(yè)務(wù)毛利率（美元/濕噸）
2）冶煉環(huán)節(jié)利潤被壓縮，企業(yè)毛利率下降
NickelIndustri（NIC）在印尼布局的NPI業(yè)務(wù)折舊攤銷前利潤率（EBITDA/營收）從2023年的19.1%，降至2024年的11.9%，同比-7.2pct，利潤率大幅壓縮。
資料來源：公司公告，五礦證券研究所
圖10NIC在印尼NPI業(yè)務(wù)利潤率下降
布局印尼鎳資源濕法項(xiàng)目的中資企業(yè)如力勤資源、華友鈷業(yè)、格林美等，2024年合計(jì)濕法冶煉中間品產(chǎn)量大幅提升，合計(jì)達(dá)到35.7萬鎳噸，同比+80.9%。毛利率方面，華友鈷業(yè)中間品毛利率降至22.2%，同比-8.5pct；格林美2024年屬于濕法項(xiàng)目爆發(fā)年，毛利率有所提升，從2023年的14.6%提升至17.1%。
資料來源：公司公告，五礦證券研究所
圖11中（略）企業(yè)鎳產(chǎn)品冶煉毛利率
冶煉環(huán)節(jié)利潤壓縮，固定資產(chǎn)投資下降。（略）（華友鈷業(yè)、格林美、力勤資源、中偉股份、偉明環(huán)保、寒銳鈷業(yè)、騰遠(yuǎn)鈷業(yè)），合計(jì)2024年固定資產(chǎn)投資346.1億元，同比下降50.1億元/-12.6%。其中，格林美因印尼項(xiàng)目投資集中建成投產(chǎn)，固定資產(chǎn)投資2024年明顯增加，達(dá)到了119.4億元；（略）2024年資本開支均有所下降。
資料來源：公司公告，五礦證券研究所
圖122024年主要企業(yè)固定資產(chǎn)投資下降（億元）
3）海外高成本企業(yè)虧損停產(chǎn)
2023年末至今全球主要鎳礦合計(jì)停產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)到30萬金屬噸以上，影響產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)到20萬噸，占2023年全球原生鎳供給的5.8%。其中，澳大利亞作為全球重要的鎳礦生產(chǎn)國，受到的沖擊尤為顯著，2024年澳大利亞鎳年產(chǎn)能預(yù)計(jì)減少8.5萬噸，占2023年產(chǎn)量的53%。從成本上看，停產(chǎn)項(xiàng)目成本均在1.8萬美元/噸以上，其中FQM、Koniambo等長期虧損項(xiàng)目對(duì)鎳價(jià)前景預(yù)期悲觀，選擇此時(shí)間階段停產(chǎn)。
資料來源：公司公告，五礦證券研究所
圖13本輪停產(chǎn)代表性鎳企產(chǎn)能及C1成本
4）利潤分配固化，資源端布局加速
冶煉環(huán)節(jié)利潤被壓縮的趨勢(shì)仍將持續(xù)，產(chǎn)能快速擴(kuò)張導(dǎo)致的上下游增速不匹配是主要癥結(jié)。根據(jù)我們預(yù)測(cè)，2025年印尼濕法+火法產(chǎn)能將達(dá)到330萬噸，對(duì)應(yīng)鎳礦需求達(dá)到4.01億濕噸；假設(shè)產(chǎn)量254萬噸，對(duì)應(yīng)鎳礦需求將在2.9億濕噸以上。而截止目前，印尼政府已批準(zhǔn)2025年鎳礦RKAB配額2.98億噸，但實(shí)際產(chǎn)量或低于配額，未來鎳礦仍處于供需緊張局面。
印尼冶煉企業(yè)關(guān)注資源布局，積極參股鎳礦項(xiàng)目。華友鈷業(yè)2023年以來加強(qiáng)推進(jìn)鎳礦資源開發(fā)與合作，增強(qiáng)資源儲(chǔ)備和供應(yīng)保障，參股了AJB、WKM、TMS礦山；中偉股份2024年收購HSM和BHM股權(quán)，間接參股三個(gè)鎳礦項(xiàng)目；格林美積極與鎳礦企業(yè)綁定，在資源有保障前提下，合作開發(fā)濕法項(xiàng)目，2024年11月與PTValeIndonesiaTbk簽署高壓酸浸(HPAL)技術(shù)鎳加工項(xiàng)目。
四
資源國覺醒大時(shí)代，全球化布局規(guī)避政策變化風(fēng)險(xiǎn)
在全球地緣局勢(shì)動(dòng)蕩以及逆全球化的當(dāng)下，資源優(yōu)勢(shì)國有意增強(qiáng)資源變現(xiàn)能力，礦端成本和風(fēng)險(xiǎn)均在增加：1）菲律賓擬立法禁止鎳原礦出口，推動(dòng)本土冶煉廠建設(shè)；2）剛果金宣布暫停鈷出口四個(gè)月，以應(yīng)對(duì)（略）場(chǎng)供應(yīng)過剩導(dǎo)致的鈷價(jià)持續(xù)低迷；3）幾內(nèi)亞收回51個(gè)礦權(quán)，勒令A(yù)xis礦區(qū)在運(yùn)行礦山的采礦設(shè)備暫停；4）南非計(jì)劃啟動(dòng)關(guān)鍵礦產(chǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，提升礦業(yè)治理水平，打擊非法開采，促進(jìn)中小礦企合法合規(guī)發(fā)展。
礦業(yè)是印尼的重要收入來源，2025年印尼發(fā)布一系列政策組合拳：1）自然資源出口商需將其全部外匯收入至少留存于國內(nèi)金融體系一年；2）提高幾種主要礦產(chǎn)和煤炭商品的特許權(quán)使用費(fèi)，其中鎳礦從10%提升至14-19%，NPI從5%提升至5-7%等。印尼資源變現(xiàn)能力進(jìn)一步增強(qiáng)，鎳生產(chǎn)成本再提升。
未來鎳核心變量仍在于資源國政策變化，印尼之前提及仍未落地的政策有鎳粗冶煉產(chǎn)品出口關(guān)稅、碳稅等，并且對(duì)于RKAB的審批趨于嚴(yán)格。2024年印尼鎳產(chǎn)量全球占比已經(jīng)達(dá)到60%以上，并且集中度仍在提高，周期底部布局印尼以外鎳礦資源將是規(guī)避產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的主要途徑之一。如2025年五礦資源收購英美資源的巴西鎳業(yè)務(wù)是一次極具戰(zhàn)略眼光的逆周期布局，巴西鎳業(yè)擁有全球第三大鎳資源儲(chǔ)量，且成本優(yōu)勢(shì)顯著，遠(yuǎn)期規(guī)劃到2030年產(chǎn)能達(dá)到15萬噸，充分體現(xiàn)“底部收購+規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)+長期增值”的戰(zhàn)略價(jià)值。
注釋
1、聯(lián)絡(luò)人：李爍，五礦證券研究所，（略），（略）@（略）。
《產(chǎn)融研究》征稿
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