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固化后的環氧樹脂材料具備優良的物理機械性能、電絕緣性能、粘接性能，可以制成灌注成型材料、復合材料、膠粘劑、涂料、模具材料、拉擠成型材料、纏繞成型材料和注射成型材料等，在國民經濟的各個領域中應用廣泛。

道生天合材料科技（上海）（略）（以下簡稱“道生天合”）專業從事風電葉片用環氧樹脂、高性能風電結構膠、新型復合材料用樹脂的研發、生產和銷售，下游客戶主要為風電葉片制造企業及風機整機制造商。

2025年6月13日通（略）委審議的道生天合，業績波動情況持續受到關注，（略）委會議現場仍被問及是否有大幅下滑風險。
2022年至2024年，公司營收超30億，凈利潤卻低至1.0-1.5億區間，2022年凈利率甚至僅為3.14%，近兩年雖然提高到4.80%左右，但凈利潤中政府補助等非經常性損益較高，并且，（略）的情況下，2024年道生天合對研發費用、銷售費用、管理費用更進一步壓縮。未來若政府補助減少、各項期間費用抬頭或主營產品收入下滑，公司扣非歸母凈利潤有下降到億元以內的風險。
此外，上市委員們問詢的另一問題——結合風電葉片生產特點，說明2024年向維斯塔斯銷售風電葉片用環氧樹脂、高性能風電結構膠同比變動存在差異的原因及合理性，（略）業績真實性疑問的一角。
撰稿/朱之焱
編輯/楊墨含
兩大主營產品銷售收入呈下降態勢，23家客戶同時為供應商交易公允性存疑

2022年、2023年及2024年（以下簡稱“報告期”），道生天合營業收入分別為34.36億元、32.02億元、32.38億元，凈利潤分別為1.08億元、1.52億元、1.55億元。

招股說明書顯示，公司主營產品包括風電葉片用環氧樹脂、高性能風電結構膠、新型復合材料用樹脂、新能源汽車及工業膠粘劑、結構芯材等。報告期內，風電葉片用環氧樹脂的銷售收入占主營業務收入比例分別為70.93%、67.00%、65.62%，高性能風電結構膠、新型復合材料用樹脂銷售占比各一成左右。
（略）年，風電葉片用環氧樹脂的銷量快速上升，從7.38萬噸/年提高到14.31萬噸/年，與之同時發生的是銷售價格持續下降，分別為3.00萬元/噸、2.53萬元/噸、1.71萬元/噸、1.48萬元/噸，2022年、2023年和2024年分別同比下調了15.54%、32.52%、13.34%（下圖）。
圖片來源：招股說明書
雖然風電葉片用環氧樹脂生產成本同樣降幅較大，但2023年售價降幅超出了成本下降幅度，導致該產品毛利率僅8.49%，較2022年減少1.52個百分點。
招股說明書中，道生天合選取了上緯新材、（略），2021年至2023年，（略）的風電葉片用環氧樹脂銷售均價分別為3.03萬元/噸、2.73萬元/噸、2.01萬元/噸（下圖），道生天合各年每噸銷售價格較之分別低312.05元、1972.67元、2969.9元。
圖片來源：公司對審核問詢的回復
同時，2021年至2023年，兩家同行該產品年平均銷量分別為4.06萬噸、4.44萬噸、2.63萬噸，2023年較2022年同比下降40.72%，道生天合各年銷量分別為7.38萬噸、9.61萬噸、12.54萬噸，2023年較2022年同比上升30.43%。
顯而易見，伴隨2023年道生天合風電葉片用環氧樹脂每噸的銷售單價低于上緯新材、惠柏新材近（略），兩家同行銷量、收入大幅下降。
不過，受銷售價格逐年大幅下降影響，雖然道生天合風電葉片用環氧樹脂銷量保持增長，但2022年以來銷售收入其實呈下滑趨勢，分別為2.44億元、2.14億元、2.12億元。
禍不單行的是，新型復合材料用樹脂銷售收入也呈下滑趨勢，2022年至2024年分別為4.59億元、3.89億元、3.22億元，高性能風電結構膠銷售收入略微穩定，但也未顯著增長，分別為3.72億元、4.11億元、3.60億元。
綜合來看，大力降價促銷之下，除了將同行“卷”的產品不好賣、銷量大幅下滑，道生天合在收入上也只是勉強維穩不跌，交易所一直擔憂的未來業績下滑風險確實不容忽視。
（略）委審議會議現場，（略）銷售收入的異常——“結合風電葉片生產特點，說明2024年向維斯塔斯銷售風電葉片用環氧樹脂、高性能風電結構膠同比變動存在差異的原因及合理性”。
據悉，道生天合主要通過艾郎科技間接向維斯塔斯銷售這些產品。2023年，公司大力發展海外業務，向維斯塔斯批量出貨，因此對艾郎科技的銷售規?？焖僭鲩L，（略）前五大客戶榜單。
盡管我們無法窺見道生天合對“同比變動存在差異的原因及合理性”這一問題的現場作答，（略）委對其銷售收入真實性的懷疑并非空穴來風。
在首輪審核問詢函中，（略）存在23家客戶和供應商身份重疊，并追問相關交易價格是否公允，與其他非重疊客戶、供應商是否存在顯著差異。
雖然道生天和對此予以否認，但《華財》還是發現其回復交易所的反饋意見中存在可疑之處。在其篩選出的4家交易額較高的對手方中，2021和2022年，（略）的采購單價分別為23,870.93元/噸、17,965.94元/噸，比其他供應商的每噸采購單價分別低了1366.37元、1663.67元，這兩年的交易價格是否公允，是否促成了道生天合大幅降價的底氣？
而其他十幾個涉及身份重疊且未公開披露交易情況的客戶/供應商，是否存在類似的問題呢？
凈利率低至3.14%，期間費（略）后若激增扣非歸母凈利潤可能跌破億元

報告期內，道生天合主營業務毛利率分別為10.77%、12.36%和11.58%。根據營業收入和凈利潤，公司各年凈利率分別為3.14%、4.74%、4.80%。
需要注意的是，道生天合凈利潤由2022年的1.08億元提升到2023年的1.52億元，即增長了4371.42萬元的同時，非經常性損益（主要為政府補助）由651.28萬元上升到2200.00萬元，為凈利潤增加了1548.72萬元，另外，信用減值轉回為凈利潤增加了2124.79萬元。僅這兩項會計科目金額的變化，就對利潤產生了3673.51萬元的影響，占2023年凈利潤增長部分（4371.42萬元）的84.03%，可見，2023年1.52億元的凈利潤“含水量”較高。
據招股說明書披露，公司的非經常性損益主要是政府補助和稅費減免，2023年信用減值轉回主要是曾計提壞賬損失的應收賬款得以回收，期末余額減?。ㄏ聢D）。
圖片來源：審計報告
除此外，道生天合期間費用金額和占比較低，有刻意壓縮之嫌。報告期內，公司的期間費用分別為2.00億元、2.42億元和2.18億元，占營業收入的比重分別為5.83%、7.57%和6.73%。尤其是2024年，營業收入略有增長，期間費用金額和占比卻明顯下降。
期間費用包括銷售費用、管理費用、研發費用和財務費用。在利潤表中，營業利潤=收入-成本-稅金及附加-期間費用+其他收入-其他支出，凈利潤=營業利潤+營業外收入-營業外支出-所得稅費用。
也就是說，期間費用的多寡直接影響到凈利潤，期間費用越多，凈利潤也就越少。
在招股說明書中披露各項期間費用時，（略）進行對比，（略）大方展示的行徑形成鮮明對比。結合其不到5%的凈利率來看，其中是否存在刻意壓低各項費用支出從而提高利潤的情況？這一點也引發了交易所的質疑。
據首輪審核問詢回復，（略）水平（下圖）。
圖片來源：公司對審核問詢的回復
首先是銷售費用率，（略）年，（略）均值分別為3.82%、3.04%、3.59%，保持在3%以上，道生天合各年分別為1.07%、1.34%、1.85%，（略）均值的一半；
其次是管理費用率，（略）年，（略）均值分別為4.94%、4.67%、5.62%，道生天合分別為1.37%、1.50%、2.18%，最低時甚至不到同行平均水平的三分之一；
最后來看研發費用率，（略）年，（略）均值分別為3.30%、3.53%、4.48%，道生天合分別為2.52%、2.74%、3.18%，（略）最低平均數竟是道生天合的最高值。并且，研發投入力度相對較高的康達新材、德邦科技，2023年均超過了6%，幾乎是道生天合的兩倍。
在道生天合凈利潤較低的2022年（1.08億元），公司的期間費用率僅有5.83%，如果拉到同行平均水平，其利潤規?？峙聲l生較大縮減，勢必跌下億元。
需要警惕的是，一些企業在籌（略）的階段為了粉飾財務報表，會采取某些手段來提升非經常性損益和降低期間費用，目的是美化利潤表，從而贏得監管層認可和投資者的青睞。
據公開資料，2024年，風機裸機最低報價跌至?869元/kW?（新疆華電項目），價格戰導致風機制造商利潤空間持續被壓縮，呈現裝機量增長但盈利承壓的行業性困局。
道生天合作為風電葉片制造企業及風機整機制造企業的上游供貨商，受風電（略）場競爭激烈影響，未來產品售價很可能進一步下調，而在極致壓縮期間費用的情況下，公司報告期內扣非歸母凈利潤不過1.04億元-1.36億元，（略）產品利潤降低、期間費用增長，扣非歸母凈利潤極有可能跌到億元以下。投資者需謹慎判斷。
本文所有內容、數據均來自交易所公開披露的招股說明書和問詢回復，文章僅供參考，不作投資建議。
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