我們認為電網(wǎng)和工控行業(yè)2025年上半年基本面保持韌性，提示投資者關(guān)注下半年業(yè)績和估值修復(fù)機會。電網(wǎng)方面，1-5月國內(nèi)電網(wǎng)投資保持高景氣，特高壓核準(zhǔn)節(jié)奏雖慢于預(yù)期但有望在三季度快速追趕，面臨新能源消納壓力，我們認為全年以及未來兩三年電網(wǎng)投資均有望保持向上趨勢。工控方面，1Q25以來部分行業(yè)需求持續(xù)改善，整體庫存去化順暢，但整體資本開支動能仍略顯清淡，新周期有望窄幅波動。此外，我們重點提示關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)力（AIDC+人形機器人）、核能復(fù)興、出海三大投資方向。

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Abstract

摘要

投資主線1：關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)力帶來的盈利和估值彈性。我們認為工控公司憑借電力電子的技術(shù)基礎(chǔ)一方面向自動化、機器人領(lǐng)域延展，積極布局人形機器人關(guān)節(jié)模組、核心零部件等產(chǎn)品帶來了顯著的估值彈性；另一方面向數(shù)據(jù)中心輸配電領(lǐng)域延展，積極布局服務(wù)器電源、UPS、HVDC/巴拿馬電源等，也充分享受了AI資本開支上修的市場紅利。

投資主線2：核能復(fù)興，關(guān)注核電設(shè)備與SMR、可控核聚變賽道。1H25國內(nèi)核準(zhǔn)10臺核電機組，美國特朗普簽署總統(tǒng)令復(fù)興核能，我們認為核電作為重要基荷能源，正重新回歸全球各國視野，核能產(chǎn)業(yè)即將進入投資價值重估的戰(zhàn)略復(fù)興階段。數(shù)據(jù)中心用電和脫碳需求催化小型堆（SMR）發(fā)展。近年來各國加碼核聚變，我國已形成“國家隊主導(dǎo)、民營企業(yè)入局、產(chǎn)學(xué)研結(jié)合”的核聚變產(chǎn)業(yè)鏈雛形。磁體系統(tǒng)、真空室、電源為托卡馬克核聚變裝置的關(guān)鍵部件，建議關(guān)注BEST項目招標(biāo)帶來的企業(yè)訂單。

投資主線3：出海保持高景氣。根據(jù)BNEF數(shù)據(jù)，2024年海外電網(wǎng)投資額同比+14.4%，我們預(yù)計在能源轉(zhuǎn)型、電網(wǎng)改造升級、用電增長的驅(qū)動下，需求有望保持高景氣。根據(jù)我們測算，2024-2027年除亞太外，主要海外市場的變壓器供需缺口將進一步擴大，海外高壓設(shè)備廠商訂單交付周期持續(xù)拉長、盈利能力維持高位，也同樣驗證了海外供需關(guān)系緊張，我們看好中國企業(yè)出海機遇。工控方面，我們判斷歐洲熱泵行業(yè)去庫周期結(jié)束，降低對俄羅斯天然氣的依賴以及延續(xù)性的熱泵補貼政策，有望加速提升熱泵滲透率；在電力系統(tǒng)欠發(fā)達地區(qū)，光伏揚水逐步憑借低成本和靈活性逐步替代傳統(tǒng)柴油發(fā)電機組水泵，有望為國內(nèi)工控公司帶來新的海外增長點。

風(fēng)險

電網(wǎng)投資不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟波動；新興行業(yè)發(fā)展節(jié)奏不及預(yù)期；國際貿(mào)易政策變化和匯率波動風(fēng)險。

Text

正文

電網(wǎng)：主網(wǎng)需求增速持續(xù)超預(yù)期，看好下半年特高壓密集核準(zhǔn)

總體投資：電網(wǎng)投資延續(xù)強勁，國網(wǎng)投資創(chuàng)新高

1-5月電網(wǎng)投資強勁增長，持續(xù)看好國內(nèi)電網(wǎng)投資景氣。根據(jù)國家能源局，2025年1-5月全國電網(wǎng)工程完成投資2040億元，同比增長19.8%[1]，其中單5月電網(wǎng)投資632億元，同比增長33.3%。電源裝機方面，2025年1-5月風(fēng)電、光伏新增裝機46.28、197.85GW，分別同比增長134%、150%，系新能源入市“搶裝潮”影響，單5月風(fēng)電、光伏新增裝機26.32、92.92GW，同比放量大增。我們認為，新能源裝機高增帶來的電網(wǎng)消納問題仍然亟待解決，持續(xù)看好國內(nèi)電網(wǎng)投資景氣向上，預(yù)計2024-2026年全國電網(wǎng)工程投資額CAGR有望達到10%左右。

圖表1：全國電網(wǎng)工程投資完成額單月投資額

資料來源：國家能源局，中金公司研究部

特高壓：下半年有望進入核準(zhǔn)高峰

上半年項目進度較慢，下半年特高壓有望迎來核準(zhǔn)高峰。上半年國網(wǎng)進行兩批特高壓設(shè)備招標(biāo)，合計約24.8億元，主要為山東煙威、曹州擴建等工程配套設(shè)備。我們認為上半年進度低于市場預(yù)期主要受送受端協(xié)議、項目可研進度等影響，6月底藏東南-粵港澳、蒙西-京津冀兩項特高壓直流工程已獲得核準(zhǔn)，特高壓前期進度提速明顯，我們預(yù)計陜西-河南、南疆-川渝等項目有望自3Q起陸續(xù)核準(zhǔn)落地，我們維持全年特高壓核準(zhǔn)“五直四交”預(yù)期，同時看好背靠背直流工程貢獻增量。

圖表2：特高壓交流百萬伏GIS招標(biāo)量大年

注：1）以公示年份劃分；2）數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2025年5月底；3）含母線設(shè)備間隔統(tǒng)計
資料來源：國網(wǎng)電子商務(wù)平臺，中金公司研究部

圖表3：2020-2025YTD國網(wǎng)變電設(shè)備招標(biāo)情況

注：中標(biāo)數(shù)據(jù)截至2025年4月底；不含單一來源采購
資料來源：國網(wǎng)電子商務(wù)平臺，中金公司研究部

主網(wǎng)：關(guān)注主網(wǎng)投資結(jié)構(gòu)性變化，超高壓設(shè)備需求旺盛

上半年主網(wǎng)投資強勁，全年預(yù)計仍具韌性。國網(wǎng)2025年前兩批輸變電設(shè)備招標(biāo)金額達338.4億元，同比+16.2%（含單一來源，下同）；全年來看，隨著特高壓建設(shè)帶來的配套主網(wǎng)以及西北地區(qū)主網(wǎng)架建設(shè)需求，我們預(yù)計輸變電設(shè)備招標(biāo)金額在去年高基數(shù)基礎(chǔ)上有望保持高個位數(shù)增速，主網(wǎng)投資熱度不減。

一次設(shè)備：超高壓電網(wǎng)建設(shè)帶動組合電器、變壓器等產(chǎn)品招標(biāo)量同比高增。國網(wǎng)2025年前兩批輸變電設(shè)備招標(biāo)中，主要一次設(shè)備中組合電器/電纜及附件/開關(guān)柜/變壓器招標(biāo)金額分別同比+32.7%/+12.7%/+11.6%/+11.3%，其中組合電器增速持續(xù)超過平均增速。近年來，特高壓配套與新能源并網(wǎng)需求帶來西北等地區(qū)主網(wǎng)建設(shè)提速，超高壓設(shè)備招標(biāo)需求增量明顯。

二次設(shè)備：招標(biāo)量同比高增，新建與改造需求并舉。受益于設(shè)備更新改造疊加新建項目需求驅(qū)動，國網(wǎng)前兩批繼電保護及變電監(jiān)控系統(tǒng)招標(biāo)金額同比+27%；前三批保護類設(shè)備/變電監(jiān)控設(shè)備招標(biāo)量同比增速均超40%。我們看好電力系統(tǒng)推動安全穩(wěn)定建設(shè)，二次設(shè)備是電網(wǎng)安全穩(wěn)定建設(shè)中的重要一環(huán)，招標(biāo)有望穩(wěn)定向上。

配用電&數(shù)字化：有望溫和增長

配電：國網(wǎng)區(qū)域聯(lián)采開啟，長期利好頭部格局集中

上半年國網(wǎng)配網(wǎng)區(qū)域聯(lián)采完成公示，短期存在降價壓力擾動盈利端影響有限。根據(jù)我們統(tǒng)計，上半年國網(wǎng)配網(wǎng)協(xié)議庫存合計公示金額約1036億元，同比+6.2%；其中區(qū)域聯(lián)采公示總金額達709億元。我們認為盡管本次招標(biāo)存在單價降幅壓力，但最終對于各公司盈利端影響或有限，長期看配網(wǎng)區(qū)域聯(lián)采有望促進頭部格局集中。

電表：新標(biāo)準(zhǔn)電表或帶動單價企穩(wěn)向上

國網(wǎng)公示第一批電表招標(biāo)結(jié)果，新標(biāo)準(zhǔn)或帶動單價企穩(wěn)向上。5月27日，國網(wǎng)第一批計量設(shè)備中標(biāo)公示[2]，其中電表招標(biāo)約3200萬只，占2024全年36%，金額約64.6億元，占2024全年32%，本批次單價仍進一步下行，A級/B級/C級/D級/高端電能表分別環(huán)比下滑10%/9%/15%/30%/33%。從中標(biāo)份額看，整體格局趨于分散，本批次CR5約為19.5%（vs 2024全年CR5約20.5%）。根據(jù)國網(wǎng)總部集中采購安排，計量設(shè)備計劃于7、10月進行第二批、第三批招標(biāo)。向前看，考慮國網(wǎng)進一步迭代并推廣新版本電表，我們認為今年國網(wǎng)電表招標(biāo)量有望維持高位，新標(biāo)準(zhǔn)或帶動電表單價企穩(wěn)向上。

數(shù)字化：需求整體向好，注重創(chuàng)新應(yīng)用

今年國網(wǎng)數(shù)字化已進行兩批招標(biāo)，需求整體穩(wěn)健向好。2023-2024年國網(wǎng)數(shù)字化招標(biāo)節(jié)奏相對較慢，今年前兩批按照年初集中采購安排進行，國網(wǎng)第一批數(shù)字化公示金額分別為14.6/0.5億元，同比+12.7%/+1053.1%。數(shù)字化設(shè)備中，服務(wù)器招標(biāo)金額達6.9億元，占比48%，同比+6.8%，此外調(diào)度類硬件/軟件延續(xù)高增，招標(biāo)金額分別同比+55%/+122%。國家電網(wǎng)積極探索人工智能與能源電力融合創(chuàng)新，打造電力知識最全、參數(shù)規(guī)模最大、專業(yè)能力最強的光明電力大模型，應(yīng)用在智能巡檢等領(lǐng)域[3]。向前看，我們認為2025年電網(wǎng)數(shù)字化投資或保持溫和增長，注重科技創(chuàng)新，推動人工智能、大模型等在電網(wǎng)行業(yè)的應(yīng)用。

電力市場：新能源入市，全面“現(xiàn)貨”將至

電力現(xiàn)貨市場加速推進，南方區(qū)域電力市場連續(xù)結(jié)算試運行啟動。4月29日，國家發(fā)改委、國家能源局發(fā)布《關(guān)于全面加快電力現(xiàn)貨市場建設(shè)工作的通知》[4]，明確提出2025年底前基本實現(xiàn)電力現(xiàn)貨市場全覆蓋，全面開展連續(xù)結(jié)算運行。6月以來，江蘇于6月1日開啟電力現(xiàn)貨市場長周期結(jié)算試運行，力爭9月份進入電力現(xiàn)貨市場連續(xù)結(jié)算試運行[5]。6月6日，湖北電力現(xiàn)貨市場成為全國第二批電力現(xiàn)貨市場試點中首個轉(zhuǎn)正省份[6]；河南電力現(xiàn)貨市場于6月19日啟動短周期結(jié)算試運行[7]；6月28日起，南方區(qū)域電力市場啟動連續(xù)結(jié)算試運行[8]，是我國首個打破省級行政區(qū)劃限制實現(xiàn)多省區(qū)電力資源統(tǒng)一優(yōu)化配置的電力現(xiàn)貨市場，標(biāo)志著全國統(tǒng)一電力市場建設(shè)取得標(biāo)志性成果。

各地陸續(xù)發(fā)布136號文配套細則推動新能源入市。5月以來，山東、廣東、蒙東、湖南、蒙西、新疆相繼公布136號文配套細則，劃分存量項目與增量項目，新能源價格結(jié)算機制路徑逐步清晰。各省政策呈現(xiàn)差異，例如在存量項目政策方面，山東提出“對2025年5月31日前投產(chǎn)的存量項目，執(zhí)行0.3949元/千瓦時的過渡期機制電價”，廣東則未明確存量電價數(shù)值，但提出“機制電量申報比例上限與存量項目機制電量比例銜接，且不高于90%”。目前南方區(qū)域集中式新能源廠站基本參與電力交易，我們認為隨著各地推動新能源入市，看好新能源市場化定價體系建設(shè)步伐加快，電力現(xiàn)貨市場建設(shè)全面提速，儲能等調(diào)節(jié)性資源盈利有望邊際改善，同時虛擬電廠、電力交易等環(huán)節(jié)有望充分受益。

工控：整體主業(yè)經(jīng)營韌性十足具備安全邊際，新質(zhì)生產(chǎn)力業(yè)務(wù)延展帶來估值與盈利彈性

周期窄幅波動，1Q25有所反彈

周期波動趨緩，4Q24以來底部特征明顯，1Q25周期小幅向上。復(fù)盤工控幾輪周期來看，第四輪周期歷時最長且下行周期也顯著長于以往，但4Q24以來工控市場已有一定的底部特征。而1Q25以來我們觀察到部分行業(yè)需求持續(xù)改善，整體庫存去化順暢，但整體資本開支動能仍略顯清淡，新周期有望窄幅波動。

圖表4：工控周期復(fù)盤

注：PMI同比選擇2006年1月為基期
資料來源：Wind，中金公司研究部

終端庫存去化順暢，5月進一步推進去化進程。2024年以來代表庫存的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速以及代表需求的PMI（同比）大多數(shù)時間內(nèi)趨于同向波動，5月來看庫存增速已經(jīng)回落至3.5%處于歷史較低分位數(shù)區(qū)間。我們認為當(dāng)前整體終端庫存水平已經(jīng)較為清淡，一方面為終端需求至自動化廠商訂單的傳導(dǎo)厘清障礙，另一方面也為后期的補庫提供基礎(chǔ)。

圖表5：庫存周期復(fù)盤

資料來源：Wind，中金公司研究部

工控市場1Q25有所反彈，且OEM市場時隔三年首次逆轉(zhuǎn)與項目型市場的剪刀差。在本輪下行周期（自2Q21開始），OEM市場已經(jīng)連續(xù)12個季度持續(xù)跑輸項目型市場，考慮到項目型市場本身下游對應(yīng)的類似市政、冶金、電力等逆周期行業(yè)，而OEM市場下游對應(yīng)大多數(shù)是紡織、電子、塑料、包裝等順周期行業(yè)，項目型市場增速倒掛OEM市場本身表征當(dāng)前終端需求呈現(xiàn)較弱的態(tài)勢。1Q25期間我們看到OEM市場同比增長3.3%（此前連續(xù)11個季度負增長），超過項目型市場同比增長2.4%。一方面由于以鋰電為代表的新能源行業(yè)經(jīng)過持續(xù)的調(diào)整在一季度出現(xiàn)更多的項目招標(biāo)和訂單整體有所改善，另一方面多數(shù)OEM行業(yè)在經(jīng)歷2024年的調(diào)整期之后整體庫存水平也有明顯下降，終端銷量增長與原廠出貨逐步對齊。

圖表6：工控市場分季度增速

資料來源：MIR，中金公司研究部

下游需求整體底部有所改善，1Q25市場有所改善

OEM市場改善較為明顯，項目型市場維持穩(wěn)健

? OEM市場：鋰電+消費相關(guān)行業(yè)有所改善，地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)仍然大幅承壓，出口相關(guān)行業(yè)增速有所減弱。1Q25期間OEM市場中新能源行業(yè)改善明顯，主要受益于儲能需求持續(xù)向好鋰電行業(yè)在歷經(jīng)2年左右的去化周期后迎來資本開支改善。而包裝、物流、食品飲料機械等行業(yè)則受益于終端消費改善1Q25分別同比增長11%、6%、9%。地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)例如電梯、建材、起重等下游仍然維持負增長。

? 項目型市場：冶金市場1Q25大幅下滑，其余多數(shù)項目型市場維持穩(wěn)健增長。1Q25來看國內(nèi)市政、石化、電力等相關(guān)行業(yè)的資本開支仍然保持溫度，但冶金市場由于需求端有所波動同比下滑15%。

投資主線1：關(guān)注AIDC和機器人新興賽道成長機遇

AIDC：看好新技術(shù)滲透率提升以及格局占優(yōu)環(huán)節(jié)的業(yè)績彈性

海外資本開支維持充足動能，AIDC有望迎來國內(nèi)外共振。1Q25以來市場普遍擔(dān)憂國內(nèi)外資本開支的持續(xù)性，從海外市場來看，多數(shù)廠商仍然維持了較高的1Q25同比增速，且META上修全年資本開支指引至640-720億美元（前值為600-650億美元），AI資本開支展現(xiàn)出了強勁的增長態(tài)勢。我們認為終端資本開支上行周期下有望帶動整體AIDC輸配電板塊的業(yè)績彈性向上。

圖表7：海外廠商（左圖）和國內(nèi)廠商（右圖）資本開支同比增速

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

我們看好新技術(shù)滲透率提升、快速放量、液冷三條主線。考慮到本身AIDC市場的資本開支邁入上行周期，我們認為一方面HVDC/巴拿馬、高功率服務(wù)器電源等環(huán)節(jié)由于滲透率提升的因素帶來更高的業(yè)績彈性；另一方面變壓器、開關(guān)柜等環(huán)節(jié)核心設(shè)備廠商有望率先在業(yè)績端充分享受市場增長紅利。

方向1：看好強電側(cè)HVDC/巴拿馬電源以及弱電側(cè)高功率服務(wù)器電源

強電側(cè)：看好HVDC/巴拿馬電源的滲透率提升。目前AI智算中心集群功率在百兆瓦級別以上相較于以往的傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心集群功率有大幅提升。而HVDC/巴拿馬電源由于電氣鏈路更短效率更高更能節(jié)約成本同時具有更短的安裝周期因此得到了更多的市場應(yīng)用。我們看到2025年以來以阿里、騰訊為主的國內(nèi)云計算廠商均以HVDC/巴拿馬電源的技術(shù)方案為主，考慮到阿里、騰訊的資本開支份額較大，因此也有望帶動整體HVDC/巴拿馬電源的滲透率大幅提升。

圖表8：數(shù)據(jù)中心強電架構(gòu)的基本演進路徑

資料來源：臺達電官網(wǎng)，維諦技術(shù)官網(wǎng)，中金公司研究部

弱電側(cè)：高功率服務(wù)器電源需求有望迎來持續(xù)高增，2026-2027年有望進入到power rack階段。整體來看，服務(wù)器電源的升級幾乎同步了服務(wù)器功率的升級，我們看到從早期的嵌入式電源到目前主流的power shelf，而隨著更大功率Nvidia Rubin系列機柜的問世，服務(wù)器電源也進入到power rack[9]的階段。而由于power rack集成了400V轉(zhuǎn)800V以及800V轉(zhuǎn)50V的兩套電源、輸入輸出的PDU、超級電容、BBU等多個環(huán)節(jié)，電源廠商也從單一的零部件晉升為整柜供應(yīng)商，價值量相較于此前的power shelf階段也得到了大幅的提升。我們看好powershelf到powerrack的過程中相關(guān)公司的業(yè)績彈性。

圖表9：服務(wù)器電源的升級路徑

資料來源：光寶科技官網(wǎng)，中金公司研究部

方向2：看好市場需求快速起量的主要環(huán)節(jié)

開關(guān)柜：開關(guān)柜集成了高低壓電器，包括控制電器、保護電器、測量電器以及母線、載流導(dǎo)體、絕緣子等裝配在封閉的或敞開的金屬柜體內(nèi)，作為電力系統(tǒng)中接受和分配電能的裝置。考慮到開關(guān)柜直接影響數(shù)據(jù)中心運行的穩(wěn)定性和可靠性，因此前期往往需要進行較長的測試驗證周期，而國內(nèi)部分廠商較早進入了數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域，而且以大客戶+大項目為戰(zhàn)略導(dǎo)向，已經(jīng)陸續(xù)開拓了字節(jié)跳動、騰訊、京東、移動、聯(lián)通等大客戶，具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗。

變壓器：數(shù)據(jù)中心普遍采用10kV干式變壓器，未來節(jié)能潛力較大。目前傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心普遍接入10kV或35kV電網(wǎng)。從絕緣材料來看，數(shù)據(jù)中心對于設(shè)備可靠性要求較高，一般采用干式變壓器。非晶合金變壓器具有空載損耗低的特點，空載損耗較普通干變大約下降65%-70%，節(jié)能效果顯著。目前來看部分廠商在變壓器領(lǐng)域具有較強的競爭優(yōu)勢，且產(chǎn)品已經(jīng)廣泛應(yīng)用于百度、阿里、聯(lián)通、移動、電信等。

服務(wù)器電源：國內(nèi)服務(wù)器電源格局清晰，國產(chǎn)廠商享受市場高增的紅利。在通用數(shù)據(jù)中心時代，服務(wù)器電源市場較為成熟，且產(chǎn)品要求較低進而導(dǎo)致毛利率、價格偏低因此主流廠商仍然以傳統(tǒng)的電源廠商為主。而隨著AI智算時代的到來，服務(wù)器電源快速從千瓦級別以下的功率上升至3千瓦級別的PSU，而部分廠商通過產(chǎn)品快速迭代且服務(wù)響應(yīng)及時，也快速把握住了國內(nèi)服務(wù)器電源市場崛起的紅利。

方向3：看好數(shù)據(jù)中心高功率趨勢下的液冷滲透率提升

高功率服務(wù)器同步需要高效散熱裝置，液冷配置的必要性逐步升級。從散熱的配置角度來看，主要分為芯片側(cè)、機柜側(cè)。由于水的比熱容達到4182J/kg遠大于氣體的1000J/kg，因此隨著功率的升級也更容易逼近風(fēng)冷散熱的極限，根據(jù)ComputeX大會，臺達電預(yù)計當(dāng)GPU功耗在800-1000w以上，將主要采用液冷方案。英偉達GB200配置液冷板，進而使得其輸入、輸出溫度分別為25°和45°，達到良好的溫控效果。同樣由于隨著芯片功耗的升級整體機架功耗也持續(xù)提升，維諦技術(shù)（未覆蓋）認為在機架功耗達到30kw以上時液冷將超越風(fēng)冷散熱極限。

圖表10：不同功率機柜的散熱技術(shù)選擇

資料來源：維諦技術(shù)官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表11：液冷系統(tǒng)結(jié)構(gòu)圖

資料來源：中興通訊液冷技術(shù)白皮書[10]，中金公司研究部

數(shù)據(jù)中心液冷系統(tǒng)結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜。通常來講液冷系統(tǒng)由一次側(cè)循環(huán)系統(tǒng)、CDU、二次側(cè)循環(huán)系統(tǒng)組成，其中一次側(cè)循環(huán)系統(tǒng)位于數(shù)據(jù)中心外部，完成將高溫冷卻液輸送至冷卻塔并回流低溫冷卻液；二次側(cè)循環(huán)系統(tǒng)則完成相反操作，其中CDU則通過流量調(diào)控來完成兩次循環(huán)系統(tǒng)的熱量交換。

人形機器人：重點關(guān)注模型、數(shù)據(jù)以及靈巧手的進展

站在當(dāng)前時點來看，機器人產(chǎn)業(yè)趨勢持續(xù)強化，目前卡點仍在軟件端，關(guān)注模型、數(shù)據(jù)問題的突破。相比于傳統(tǒng)工業(yè)機器人，人形機器人利用VLA模型生成連續(xù)的動作token序列，取代以往預(yù)編程和逐幀計算的控制方式，因此人形機器人的基礎(chǔ)模型開啟泛化的前提也需要有充足的高質(zhì)量數(shù)據(jù)用以訓(xùn)練。考慮到真機數(shù)據(jù)的獲取成本高且數(shù)量較小，因此泛化的邊界仍然有待突破。而泛化能力的突破有助于操作能力提升，其中靈巧手就是操作能力的直接體現(xiàn)。此外也由于當(dāng)前數(shù)據(jù)、模型等的卡點存在，人形機器人距離大規(guī)模商業(yè)化仍尚需時日，我們也認為板塊仍然處于主題投資階段。基于上述因素，我們認為一方面靈巧手及相關(guān)零部件環(huán)節(jié)是接下來機器人技術(shù)演繹的重點，另一方面主題投資階段在機器人業(yè)務(wù)布局邊際變化較大的公司仍然有望兌現(xiàn)較大的股價彈性。

方向1：人形機器人商業(yè)化的關(guān)鍵在于操作能力，靈巧手是操作能力的集中體現(xiàn)

操作能力（manipulation）是人形機器人下一階段突破的關(guān)鍵。人形機器人的運動主要分為上半身的操作能力（manipulation）和下半身的移動能力（locomotion）。由于行走、奔跑等動作的目標(biāo)函數(shù)單一（保持平衡即可）且在仿真環(huán)境中允許多次重置，因此大多采用強化學(xué)習(xí)來進行針對下半身以及無交互的全身強化學(xué)習(xí)訓(xùn)練，實際上我們看到人形機器人的一些舞蹈、行走、奔跑等運動能力的突破也大多是基于此。但上半身涉及manipulation（操作能力）的任務(wù)目標(biāo)成功信號稀疏，需要把語義映射為動作序列并不容易設(shè)置獎勵函數(shù)，強化學(xué)習(xí)難以收斂因此需要用模仿學(xué)習(xí)來抓取人類運動軌跡避免強化學(xué)習(xí)的盲目探索。目前機器人在有交互的針對對象操作的能力仍然相對欠缺，也是接下來人形機器人實現(xiàn)商業(yè)化突破的關(guān)鍵。

人形機器人操作能力的落腳點是靈巧手，持續(xù)看好高自由度靈巧手的落地。我們認為靈巧手是人形機器人操作能力的集中體現(xiàn)，考慮到人手30%左右的動作都是抓握，因此不論是夾爪還是低自由度的靈巧手均能承擔(dān)較好的工作能力。但如果考慮手部更多的精細操作，則需要靈巧手自由度的大幅升級甚至接近人手，特斯拉Optimus Gen3的靈巧手擁有22個自由度（17個主動自由度，5個被動自由度）并通過繩驅(qū)的方式來進行靈巧手的精細操控。我們認為高自由度的靈巧手有望成為未來的趨勢，其中電機、絲杠、腱繩等核心零部件環(huán)節(jié)的相關(guān)公司股價也有望迎來較大彈性。

方向2：人形機器人業(yè)務(wù)邊際變化較大的相關(guān)公司

人形機器人作為新質(zhì)生產(chǎn)力的代表，伴隨市場成交量的放大不斷涌現(xiàn)主題性的投資機會。回顧近一年來看，我們認為主題類行情的啟動更多依賴于大盤成交量和市場情緒，而自身產(chǎn)業(yè)催化密集度則更多決定了該輪行情的高度和持續(xù)性。2024年以來人形機器人和低空飛行迎來了三波行情：1）2024年2-4月：在1-2月市場急跌且中小盤大幅下挫之后，市場在2月開始修復(fù)錯殺標(biāo)的且整體成交量從此前的幾千萬元迅速回至萬億元以上。2）2024年9月-12月：在新政之后，市場成交量同樣快速回暖，從此前的日均交易量5000億元左右快速提升至最高突破日成交3.5萬億元，因此主題類板塊開始快速上漲。3）2025年1-3月：市場成交額再次從日均萬億元左右的水平上升至2-2.5萬億元，人形機器人板塊也迎來較大的漲幅。

我們認為在人形機器人尚未突破模型、數(shù)據(jù)等產(chǎn)業(yè)化的卡點，將持續(xù)處于主題行情階段，因此重視人形機器人業(yè)務(wù)邊際變化較大的公司。

圖表12：人形機器人指數(shù)漲幅與大盤成交量復(fù)盤

資料來源：Wind，中金公司研究部

投資主線2：核能復(fù)興，關(guān)注核電設(shè)備與可控核聚變賽道

核能作為清潔低碳的基荷能源，重要性日益凸顯

全球核電重啟，產(chǎn)業(yè)壁壘突出

目前，全球核電產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出“區(qū)域分化”特征。截至2025年5月，根據(jù)IAEA數(shù)據(jù)，全球共有可運行核反應(yīng)堆439座，其中23座暫停運行（印度4座、日本19座），裝機容量達376.26GW，另有62座在建反應(yīng)堆，裝機容量約65.04GW。2024年全球核電發(fā)電量約為2764.66TWh，占全球總發(fā)電量約8.96%。區(qū)域分布上，法國核電占比約68%，領(lǐng)跑全球；美國占比約17.82%，高于世界水平；中國核電占比較低，約4.72%，但新增核電裝機增長迅速，在建反應(yīng)堆凈容量約34.24GW，領(lǐng)先全球。我們認為，核電作為重要基荷能源，正重新回歸全球各主要國家視野，核能產(chǎn)業(yè)即將進入投資價值重估的戰(zhàn)略復(fù)興階段。

圖表13：2024年全球主要國家核能發(fā)電占比

資料來源：EIA，EMBER，同花順iFinD，中金公司研究部

圖表14：切爾諾貝利核電事故后，全球核電裝機增速明顯下降

資料來源：PRIS，世界核能協(xié)會（WNA），中金公司研究部

全球核電的發(fā)展經(jīng)歷了四個主要階段：起步、擴張、高速發(fā)展后的停滯以及戰(zhàn)略復(fù)興階段。我們認為，安全與效率博弈是全球核電發(fā)展的重要主線，能源需求、能源安全和技術(shù)進步是長期推動力。

? 起步階段（1950s-1960s）：1951年美國率先完成第一代核電技術(shù)可行性驗證。

? 擴張階段（1960s-1986）：第二代機組實現(xiàn)商業(yè)化和標(biāo)準(zhǔn)化，全球核電站開始大規(guī)模建設(shè)。

? 停滯階段（1986-2020）：1986年切爾諾貝利核電站發(fā)生全球首起國際核事件分級（INES）7級事故，造成重大人員傷亡和輻射污染，全球社會公眾對核電技術(shù)信任降至冰點，全球核電投資發(fā)展陷入停滯。21世紀后，核電發(fā)展有所回暖。但受2011年日本福島核事故影響，日本全面停運核反應(yīng)堆，德國宣布逐步退核，中國放緩核準(zhǔn)節(jié)奏。

? 戰(zhàn)略復(fù)興階段（2021-至今）：固有設(shè)施老化關(guān)停加速，能源需求壓力加大，供需失衡推動核電重啟。伴隨全球用電需求增長，傳統(tǒng)核能強國為應(yīng)對老舊機組退役高峰，發(fā)揮核能基荷能源穩(wěn)定優(yōu)勢，彌補潛在用電缺口，正加速核能投資建設(shè)。中國等新興經(jīng)濟體，核能占總體能源規(guī)模較小，經(jīng)濟增長迅速，用電需求旺盛但供應(yīng)緊張，正加速擴大核電規(guī)模。

數(shù)據(jù)中心、能源自給等因素驅(qū)動核電復(fù)興趨勢明顯

2023年12月的COP28會議上，美國、法國、英國等20多個國家聯(lián)合簽署《全球三倍核能宣言》[11]，計劃在2050年實現(xiàn)核能裝機容量三倍化目標(biāo)，2024年又新增6個國家和地區(qū)，使得該宣言簽署國總數(shù)升至31個，展現(xiàn)各國對核能發(fā)展的積極態(tài)度。從主要國家來看：

? 中國：保持常態(tài)化審批節(jié)奏，投資創(chuàng)新高。根據(jù)《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》[12]，我國2025年核電運行裝機容量目標(biāo)為70GW。2025年4月，國常會核準(zhǔn)5個核電工程10臺機組[13]。自2022年以來，中國已連續(xù)四年每年核準(zhǔn)10臺及以上核電機組，保持常態(tài)化審批節(jié)奏。據(jù)《中國核能發(fā)展報告（2025）》[14]，2024年核電工程建設(shè)投資完成額1469億元，同比增長54.79%，創(chuàng)歷史新高。

? 美國：核電政策積極，長期投資有望加碼。2025年5月23日，美國總統(tǒng)特朗普頒布四項行政命令，其中《為國家安全部署先進堆》[15]計劃在30個月內(nèi)在能源部場區(qū)建成首座先進反應(yīng)堆，并在3年內(nèi)完成軍用基地先進堆部署，為人工智能和國防提供韌性電力。

? 歐洲：德國、意大利等國放棄長期反核立場，積極推動新技術(shù)發(fā)展。2025年以來，意大利在禁核近40年后決定重啟核電；德國核工業(yè)協(xié)會呼吁重啟核電站項目，新任總理默茨表示，將積極推動核聚變技術(shù)和SMR發(fā)展，目前已經(jīng)有初步技術(shù)研究計劃，將利用這些新型核技術(shù)解決能源短板[16]。2025年6月，歐盟委員會發(fā)布第八版《核能示范計劃》（PINC）草案[17]。草案預(yù)計2050年在“基準(zhǔn)情景”下，歐盟大型核反應(yīng)堆的裝機容量約為109GWe，小型核反應(yīng)堆（SMR）有望補充17-53GWe的裝機容量，2050年前需投資約2410億歐元（約合2770億美元）。此外，草案還提出將支持SMR、AMR和核聚變等前沿核技術(shù)的商業(yè)化和市場推廣。

我們認為全球用電需求增長（如AIDC等新興領(lǐng)域）、能源安全供給等原因驅(qū)動核能復(fù)興：

? 人工智能等新興領(lǐng)域驅(qū)動用電需求增長，科技巨頭紛紛加碼。自2023年以來，美國科技公司微軟、谷歌、亞馬遜、Meta等公司為高耗能的AIDC項目尋求穩(wěn)定、無碳電力，紛紛布局核電項目以滿足電力需求，如亞馬遜宣稱其在2024年在核工業(yè)領(lǐng)域的投資超過10億美元，微軟則重新啟用三哩島核電站；由于大型核電站不能實現(xiàn)就近供電，部分科技公司將目光投向SMR（模塊化小型堆）希望實現(xiàn)直接供電。

? 地緣政治不確定性加劇，能源安全和自給自足訴求強烈。近年來，俄烏沖突、伊以沖突等對多國LNG、石油的供應(yīng)產(chǎn)生風(fēng)險。以歐洲為例，2022年歐洲能源危機的影響下，各國電價震蕩明顯，法、德電價2022年8月一度接近500歐元/兆瓦時。2025年6月，歐盟宣布計劃將在2027年前逐步停止進口俄羅斯的天然氣和石油[18]。在此背景下，我們認為對于一些歐盟國家來說，核能是其脫碳、工業(yè)競爭力和供應(yīng)安全戰(zhàn)略的重要組成部分，向前看核電投資有望展露積極態(tài)度。

前沿核技術(shù)：SMR、可控核聚變發(fā)展長期空間可期

SMR有望成為數(shù)據(jù)中心未來重要的供電方式之一

SMR具有規(guī)模小、開發(fā)周期短、建設(shè)成本相對較低、安全性更高等優(yōu)勢。SMR通常發(fā)電功率在300MW以下，相較于大型反應(yīng)堆，SMR可放寬選址要求，靈活適配多種應(yīng)用場景。目前世界多個國家都在加大力度投入SMR項目的研發(fā)應(yīng)用，小型核電項目成為發(fā)展趨勢。2021年7月13日，中核集團海南昌江多用途模塊式小型堆科技示范工程正式開工，標(biāo)志著我國在小型堆領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)從技術(shù)研發(fā)到工程應(yīng)用的全球領(lǐng)跑。“玲龍一號”（ACP100）是中核集團自主研發(fā)的第三代小型壓水堆，具有完全自主知識產(chǎn)權(quán)[19]。

SMR經(jīng)濟性和靈活性優(yōu)勢適配數(shù)據(jù)中心需求。在施耐德發(fā)布的白皮書《小型模塊化核反應(yīng)堆對數(shù)據(jù)中心的適用性》中指出[20]，SMR以其較低的資金成本、更短的部署時間和環(huán)境效益優(yōu)勢為數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域的能源挑戰(zhàn)提供了一種有前途的解決方案。谷歌已經(jīng)與核能初創(chuàng)公司Kairos Power簽署協(xié)議，計劃向后者購入擬建的6-7個小型模塊化核反應(yīng)堆的電力，總?cè)萘窟_500兆瓦。目前SMR項目仍未得到大規(guī)模驗證，大規(guī)模商業(yè)化時間尚遠。我們認為隨著行業(yè)技術(shù)路徑進一步發(fā)展成熟，SMR在數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域或具備較大發(fā)展前景。

可控核聚變進入軍備競賽階段，各國紛紛加碼

全球核聚變產(chǎn)業(yè)投資熱情向上。據(jù)FIA，截至2024年年初，全球核聚變行業(yè)共47家，較23年初新增3家；全球已累計吸引71億美元的投資，單24年新增約9億美元，較去年有所下降，但其中公共投資達4.26億美元，同比增長57%，政策推動成為新動力。多家龍頭公司已獲超2億美元投資。

圖表15：全球私營核聚變公司數(shù)量（截至2024年）

注：2024年數(shù)據(jù)為2023年4月-2024年4月；2021-2023年以此類推
資料來源：2024 global fusion industry report，F(xiàn)IA，中金公司研究部

圖表16：EAST裝置

資料來源：EAST官網(wǎng)，中金公司研究部

中國核聚變產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)“國家隊主導(dǎo)、民營企業(yè)入局、區(qū)域集群初現(xiàn)、產(chǎn)學(xué)研結(jié)合”等特點。國家隊方面，主要由核工業(yè)西南物理研究院（HL系列）、中科院合肥等離子體所（EAST-CRAFT-BEST-CFEDR）主導(dǎo)核心裝置建設(shè)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展。兩所均以托卡馬克技術(shù)路線為主，按照實驗-示范-商用方向，通過現(xiàn)有堆型進行技術(shù)驗證，儲備技術(shù)，長遠規(guī)劃商用堆。清華大學(xué)（球形托卡馬克）、中科大（Kmax）兩大高校助推研究成果落地轉(zhuǎn)化，分別孵化了星環(huán)聚能、星能玄光。民營企業(yè)也積極參與，在裝置小型化和工程化方面取得重要進展。

我國核聚變行業(yè)呈現(xiàn)出明顯的實踐驅(qū)動、滾動迭代特征，通過實驗堆積累關(guān)鍵工程技術(shù)，培養(yǎng)專業(yè)人才，并將歷史經(jīng)驗不斷應(yīng)用到下一代反應(yīng)堆建設(shè)，逐步實現(xiàn)商業(yè)運營目的。短期來看，我們認為可重點關(guān)注BEST等項目招標(biāo)為產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司帶來訂單，同時關(guān)注中核西物院HL-3和等離子體所EAST等項目最新實驗進展。長期來看，重點關(guān)注商業(yè)示范堆建設(shè)進展。CFEDR計劃于2030年建成[21]，建成后目標(biāo)實現(xiàn)聚變功率大于1000MW穩(wěn)態(tài)運行，聚變增益Q>30，預(yù)計2040年前后開展高功率聚變商業(yè)堆建設(shè)，實現(xiàn)低成本發(fā)電。

產(chǎn)業(yè)鏈方面，托卡馬克裝置中磁體系統(tǒng)成本占比最高，真空室+冷屏+杜瓦為三大件。可控核聚變上游原材料主要分為三類：第一壁材料、高溫超導(dǎo)帶材、氘氚燃料；中游核心設(shè)備包括磁體系統(tǒng)、三大件（真空室、冷屏、杜瓦）、偏濾器、電源系統(tǒng)等；下游應(yīng)用主要以發(fā)電為主，其他應(yīng)用場景包括制氫和供暖等。據(jù)FIA對行業(yè)調(diào)查問卷統(tǒng)計，低溫系統(tǒng)、真空室、第一壁材料、電源系統(tǒng)等為磁約束聚變裝置的關(guān)鍵組件。從關(guān)鍵設(shè)備成本結(jié)構(gòu)看，ITER的磁體部分占比達28%，位居第一，三大件（真空室+冷屏+杜瓦）占比達12%。對比CFEDR設(shè)備看，磁體成本占比有所下降，占總成本20%，真空室等設(shè)備占比上升，輔助系統(tǒng)里，射頻發(fā)熱及電流驅(qū)動系統(tǒng)占比較高，真空系統(tǒng)和支撐結(jié)構(gòu)也占比重要比例。

圖表17：可控核聚變產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D

資料來源：Approximation of the economy of fusion energy（Slavomir Entler，2018），中金公司研究部

電源系統(tǒng)是可控核聚變托卡馬克裝置的生命線。電源系統(tǒng)在可控核聚變中主要起到兩個作用：1）提供能量：為微波、中性粒子等裝置提供能量，維持核聚變需要的高溫等離子環(huán)境；2）提供磁場：在環(huán)向場線圈和極向場線圈中激勵起可控的電流產(chǎn)生約束等離子體所需的螺旋磁場；此外也通過輸配電裝置為水冷系統(tǒng)、控制系統(tǒng)、照明系統(tǒng)等核聚變裝置的相關(guān)分系統(tǒng)提供電力供應(yīng)。因此可控核聚變的電源主要包括磁場電源（提供磁場）和輔助加熱電源兩類（提供能量）。

電源系統(tǒng)占核聚變項目成本比重約為7-8%。根據(jù)《Superconductor for fusion: a roadmap》，ITER裝置中磁體電源和輔助加熱電源的價值量占比約為7-8%，同時配電電源價值量占比約為8%。此外在ITER項目中電源系統(tǒng)是規(guī)模最大的系統(tǒng)，在其180萬平米的建設(shè)場地中，電源系統(tǒng)占地面積接近一半左右，且由于電源系統(tǒng)技術(shù)難度較大，因此整體電源系統(tǒng)的投資建設(shè)任務(wù)由中、美、歐盟、俄羅斯、印度等國共同承擔(dān)[22]。

圖表18：ITER電源組成結(jié)構(gòu)

資料來源：胡星光等. "ITER聚變裝置及其電源系統(tǒng)." 南方能源建設(shè) 9.2(2022):7，中金公司研究部

? 磁場電源能夠?qū)崿F(xiàn)等離子體控制，技術(shù)壁壘較高。為了實現(xiàn)穩(wěn)定可控的核聚變反應(yīng)，托卡馬克裝置的磁體電源系統(tǒng)需要輸出百兆瓦級別的脈沖功率來產(chǎn)生約束等離子體的強磁場。以國際熱核聚變實驗堆組織（ITER）為例，它的脈沖功率需要達到毫秒級的響應(yīng)速度，幅值高達260 MW，每個脈沖周期持續(xù)時間長達數(shù)百秒，因此電源對于托卡馬克裝置至關(guān)重要。但磁場電源的主要作用是給托卡馬克裝置的線圈提供直流電進而實現(xiàn)對等離子體的控制，具體來看包括環(huán)向場電源（環(huán)向磁場和等離子體電流產(chǎn)生的極向磁場疊加形成螺旋磁場進而約束等離子體）和極向場電源（通過感應(yīng)電動勢擊穿真空室內(nèi)的氣體產(chǎn)生等離子體，并對電流的位置、波形等進行控制）。

? 輔助加熱電源系統(tǒng)構(gòu)成核聚變二級加熱結(jié)構(gòu)的重要組成。加熱電源輔助核聚變反應(yīng)需要在1億度的溫度下啟動，而托卡馬克歐姆裝置的加熱最高可以達到0.2-0.3億度，仍需輔助加熱電源將溫度升至1億度，而離子回旋系統(tǒng)、電子回旋系統(tǒng)、低波雜系統(tǒng)、中性粒子系統(tǒng)等都是二級加熱的重要手段。

投資主線3：出海保持高景氣

電力設(shè)備：海外需求延續(xù)，關(guān)注歐洲邊際變化

海外需求景氣度延續(xù)，供給仍偏緊，看好長期出口潛力

2024年海外電網(wǎng)投資維持高景氣，新興市場增速快于成熟市場。根據(jù)BNEF數(shù)據(jù)，2024年海外電網(wǎng)投資額達3033億美元，同比+14.4%，保持高景氣；新興市場電網(wǎng)投資增速快于成熟市場，根據(jù)我們計算，2024年成熟市場（包括歐盟、英國、美國、加拿大、日本）電網(wǎng)投資同比+10.8%，而其他海外市場同比+22.1%。新興市場增速快于成熟市場，我們認為主要系：1）新興市場電網(wǎng)覆蓋率和可靠性提升空間大，投資額基數(shù)低，投資彈性更大；2）新興市場可再生能源加快發(fā)展，推動電網(wǎng)補強；3）新興市場的城市化、工業(yè)化發(fā)展拉動電網(wǎng)投資。

圖表19：海外電網(wǎng)投資情況（左圖）和2024年海外主要市場電網(wǎng)投資情況（右圖）

資料來源：BNEF，中金公司研究部

停電事件進一步凸顯電網(wǎng)韌性的重要性。2025年4月28日，西班牙在五秒內(nèi)失去了15GW的電力供應(yīng)，相當(dāng)于全國電力需求的60%，引發(fā)大范圍跨境停電[23]。根據(jù)BNEF數(shù)據(jù)，停電事件前，風(fēng)光在西班牙的電力供應(yīng)中占比約為71%，而2020年至2024年間西班牙電網(wǎng)投資與可再生能源投資的平均比例僅為0.3:1（vs意大利1.5:1，法國1:1）。同時，全球范圍內(nèi)，由天氣、充裕性不足、系統(tǒng)分離、電網(wǎng)薄弱等原因?qū)е碌耐ｋ娛录映霾桓F。我們認為這體現(xiàn)了在電力系統(tǒng)從以穩(wěn)定容量為主轉(zhuǎn)向更多可再生能源的過程中，及時進行電網(wǎng)投資、強化電網(wǎng)的重要性。

全球電網(wǎng)投資有望保持平穩(wěn)增速。長期來看，發(fā)電側(cè)新能源裝機持續(xù)增長、電網(wǎng)側(cè)設(shè)備更新與改造、用電側(cè)新型用能主體增加以及負荷增長，是推動全球電網(wǎng)投資增長的三大底層動力。根據(jù)BNEF預(yù)測，2024-2026年全球電網(wǎng)投資復(fù)合增速有望達到5.3%，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型情景（ETS）下2030年投資相較2023年+50%，2050年投資相較2030年+26%。

從供給角度看，結(jié)構(gòu)性的供給缺口問題猶在。根據(jù)Wood Mackenzie數(shù)據(jù)，美國電力變和升壓變的平均交付周期已經(jīng)從2021年的50周提升至2024年二季度的140周左右，且由于不同項目的設(shè)備參數(shù)要求均有不同，交付周期存在較大不確定性。此外，由于大型變壓器具備高定制化、高復(fù)雜性的特點，高端廠商數(shù)量有限，其平均交付周期較小型更長，最高可達260周以上。根據(jù)Transformer Technology數(shù)據(jù)，2024年全球變壓器實際產(chǎn)量為194萬MVA，少于198萬MVA的需求量，2025-2027年間供需缺口將進一步擴大。我們假設(shè)產(chǎn)能利用率為62%，根據(jù)我們測算2024-2027年僅亞太區(qū)域變壓器產(chǎn)量可以滿足并超出本地需求，歐洲、南美、北美、中東和非洲分別面臨13%、38%、66%、72%的供給缺口。同時，海外高壓設(shè)備廠商訂單交付周期持續(xù)拉長（2025Q1 GEV在手訂單/季度收入突破13.5，意味著交付周期達3年以上）、盈利能力維持高位，也同樣驗證了海外供需關(guān)系緊張。

圖表20：全球變壓器供需情況（2024-2027E）合計（左圖）分區(qū)域（右圖）

注：我們假設(shè)2024-2027年全球變壓器產(chǎn)能利用率約為62%

資料來源：PTR，Transformer Technology，中金公司研究部

看好中國電力設(shè)備企業(yè)長期出海潛力。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2018-2024年間中國主要電力設(shè)備出口規(guī)模CAGR為10.8%，2024年達到192.1億美元，2025年1-5月出口金額同比+24.0%。分產(chǎn)品來看，變壓器出口增長較快，2018-2024年間CAGR為13.4%，2024年達到64.3億美元，2025年1-5月同比+33.4%。分區(qū)域來看，歐洲和非洲市場的增速較為亮眼，2018-2024年間CAGR均達到13.9%。

圖表21：中國主要電力設(shè)備出口總金額情況

注：設(shè)備涵蓋變壓器、智能電表、電線電纜、高壓開關(guān)；2025年數(shù)據(jù)截至5月
資料來源：海關(guān)總署，中金公司研究部

重點區(qū)域市場觀察：歐洲

能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型推動長期電網(wǎng)投資增長。根據(jù)BNEF統(tǒng)計，法國、意大利、西班牙和英國等待并網(wǎng)的新能源容量達到600GW。歐洲輸電運營商聯(lián)盟（ENTSO-E）2024年發(fā)布首個“海上電網(wǎng)發(fā)展規(guī)劃”，為實現(xiàn)歐洲可再生能源裝機目標(biāo)，到2050年，為滿足495GW海上新能源裝機并網(wǎng)，需要4000億歐元電網(wǎng)投資。

政策文件頻出，標(biāo)準(zhǔn)與執(zhí)行相結(jié)合。歐盟委員會在?2025年6月2日發(fā)布了《面向未來的電網(wǎng)投資規(guī)劃指引》文件[24]，該文件預(yù)估2040年之前，配電網(wǎng)投資7300億歐元，輸電網(wǎng)投資4770億歐元。我們認為，通過該文件歐洲電網(wǎng)有望實現(xiàn)常態(tài)化前瞻規(guī)劃，由“被動響應(yīng)”轉(zhuǎn)向“主動預(yù)支”，國家擔(dān)保和雙階段審批也有望降低融資與審批障礙，提升項目投資可預(yù)期性并減少延遲。而國家層面，政策重點在于推動本地投資落地、審批優(yōu)化與項目執(zhí)行，具備高度靈活性和快速響應(yīng)能力，例如近期發(fā)布的《英國能源法2025》[25]、德國BMWK電網(wǎng)戰(zhàn)略等。

歐洲變壓器進口金額從2019年的123億美元增長至2024年的216億美元，CAGR約為11.9%。根據(jù)Power Technology Research預(yù)測，在中性假設(shè)下，2024-2030年間歐洲市場變壓器需求CAGR為12.7%，在樂觀假設(shè)下有望達到14.5%。考慮到變壓器供應(yīng)鏈長、資本投入大、熟練工人以及關(guān)鍵部件（例如鐵芯）的短缺，導(dǎo)致歐洲本土廠商擴產(chǎn)意愿弱、節(jié)奏慢。而歐洲市場對中國電力設(shè)備供應(yīng)鏈有高認可度，從2019年-2025年3月進口的全容量變壓器來看，中國份額最高，約為40%。ABB、西門子等歐洲品牌考慮到低成本以及穩(wěn)定的交付質(zhì)量，也積極在中國設(shè)立變壓器產(chǎn)能。我們看好中國電力設(shè)備出口至歐洲的廣闊發(fā)展空間。

圖表22：歐洲變壓器進出口金額情況（2019年1月-2025年3月）

資料來源：UN Comtrade Database，中金公司研究部

工控：關(guān)注熱泵與光伏揚水海外需求

工控方向1：熱泵

熱泵去庫周期結(jié)束，庫存天數(shù)正常化。2020-2021年由于俄烏沖突歐洲天然氣價格大幅上漲進而推動歐洲熱泵取暖方式較天然氣取暖有較為明顯的性價比優(yōu)勢，進而推動整體熱泵需求大幅增長。但隨著天然氣價格的回落，2022-2024年熱泵行業(yè)也迎來了較為漫長的去庫周期，而隨著庫存消化的持續(xù)進行，我們預(yù)計熱泵行業(yè)庫存已經(jīng)從此前較高的8-9個月回落至1-2個月左右。根據(jù)海關(guān)總署的數(shù)據(jù)，我們看到中國熱泵出口同比增速從此前同比下滑50-100%到3Q24月開始逐步回正， 且1Q25期間中國向歐洲出口熱泵同比增速已經(jīng)回至20-30%左右。

圖表23：熱泵出口情況同比增速

資料來源：海關(guān)總署，中金公司研究部

歐盟委員會計劃全面禁止俄羅斯天然氣，且歐洲熱泵補貼政策具有一定延續(xù)性，我們認為熱泵滲透率有望加速提升。6月17日歐盟委員會提出新的立法提案[26]，計劃將在2027年底前逐步停止俄羅斯的天然氣和石油進口并從2026年初開始禁止在新合同下進口俄羅斯天然氣。我們認為，由于當(dāng)前歐盟天然氣消費結(jié)構(gòu)中仍有20%左右來源于俄羅斯，而熱泵有望成為天然氣取暖的良好替代品，此外考慮到德國、波蘭等地區(qū)的補貼政策具有一定的延續(xù)性，因此熱泵滲透率有望加速提升。

工控方向2：光伏揚水

光伏揚水系統(tǒng)具有成本低、節(jié)能等優(yōu)勢，廣泛應(yīng)用于農(nóng)業(yè)灌溉等領(lǐng)域。光伏揚水系統(tǒng)是通過太陽能板串并聯(lián)吸收日照輻射能量，將其轉(zhuǎn)換為電能，為變頻器帶動交流泵、離心泵等提供動力并從深井、江、河、湖、塘等水源提水，以蓄水代替蓄電從而無需儲能裝置并極大降低系統(tǒng)的建設(shè)成本和維護成本，因此廣泛應(yīng)用于農(nóng)業(yè)灌溉、荒漠治理等領(lǐng)域。

圖表24：光伏揚水系統(tǒng)示意圖

資料來源：偉創(chuàng)電氣官網(wǎng)，中金公司研究部

光伏揚水系統(tǒng)憑借自身優(yōu)勢逐步替代傳統(tǒng)柴油發(fā)電機組水泵系統(tǒng)，成為電力系統(tǒng)欠發(fā)達地區(qū)的主要供水裝置。對于電力系統(tǒng)建設(shè)相對欠發(fā)達的區(qū)域，傳統(tǒng)的供水系統(tǒng)主要采用在農(nóng)田區(qū)域單獨架設(shè)電網(wǎng)以及采購柴油發(fā)電機組水泵系統(tǒng)兩種方式，但不論哪種來看成本都相對較高。根據(jù)英威騰官網(wǎng)[27]，光伏揚水系統(tǒng)的度電成本約為0.8元，而柴油發(fā)電組的度電成本約為2-3元，且考慮到光伏揚水系統(tǒng)的后期維護成本也較低因此具有良好的經(jīng)濟性。整體而言，光伏揚水系統(tǒng)能夠擺脫傳統(tǒng)電力系統(tǒng)限制部署于各類無電區(qū)域，同時具備良好的經(jīng)濟性，因此在一帶一路的多數(shù)國家中逐步成為主流選擇。

光伏揚水變頻器全球市場空間廣闊但目前國內(nèi)廠商收入規(guī)模仍然較小，我們看好部分廠商在細分市場繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)并帶來較大業(yè)績彈性。根據(jù)Wiseguy的數(shù)據(jù)，2024年全球光伏揚水變頻器市場規(guī)模約為44.8億美元，并預(yù)計到2032年全球市場規(guī)模約為85億美元。從區(qū)域分布來看，歐洲目前為光伏揚水的第一大終端市場，其次為亞洲、中東等區(qū)域。國內(nèi)廠商在光伏揚水變頻器領(lǐng)域是細分行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者但整體收入規(guī)模仍然較小[28]，但我們也看到近年來部分國內(nèi)廠商光伏揚水收入快速高增。考慮到國內(nèi)廠商較強的產(chǎn)品可靠性以及專機模式下的定制化服務(wù)優(yōu)勢，Cedar solar（南非）、Green essence（黎巴嫩）、DAT solar（越南）等區(qū)域的光伏揚水系統(tǒng)集成商都選擇國產(chǎn)品牌。因此我們認為目前國產(chǎn)廠商在渠道端、產(chǎn)品端已有良好的先發(fā)優(yōu)勢的情況下，光伏揚水市場有望繼續(xù)為國內(nèi)工控公司帶來較大的業(yè)績彈性。

風(fēng)險提示

電網(wǎng)投資不及預(yù)期。國內(nèi)電網(wǎng)公司每年動態(tài)調(diào)整電網(wǎng)投資預(yù)算，若電網(wǎng)投資整體增速和結(jié)構(gòu)性增長低于預(yù)期，將對相關(guān)公司業(yè)務(wù)發(fā)展造成負面影響。電力行業(yè)的發(fā)展容易受到產(chǎn)業(yè)政策的影響，若海外部分國家的能源政策發(fā)生重大變化，或者海外電網(wǎng)公司調(diào)整電網(wǎng)投資規(guī)劃、縮減投資規(guī)模、延緩項目實施進度，那么海外電力設(shè)備需求增長將低于預(yù)期，進而影響相關(guān)企業(yè)的訂單和業(yè)績。

宏觀經(jīng)濟波動。工控板塊是較為典型的順周期方向，若下游需求復(fù)蘇不及預(yù)期，或外生的政策未能給出足夠的刺激力度，則可能會導(dǎo)致板塊內(nèi)的公司增長不及預(yù)期。

新興行業(yè)發(fā)展節(jié)奏不及預(yù)期。一方面作為新質(zhì)生產(chǎn)力的人形機器人仍在量產(chǎn)前夕，若商業(yè)化進展不及預(yù)期或?qū)е抡w量產(chǎn)節(jié)奏有所調(diào)整；另一方面，AI服務(wù)器電源的需求有賴于下游算力資本開支的增長，若 Blackwell出貨有所延遲或受到出口禁令影響則使得 AI服務(wù)器電源的需求有所波動。

國際貿(mào)易政策變化和匯率波動風(fēng)險。出口貿(mào)易受到出口國家及地區(qū)的關(guān)稅等諸多貿(mào)易政策影響。如果部分國家通過關(guān)稅、本土化要求、政府禁令等設(shè)置更高的進入門檻，一定程度上會加大海外業(yè)務(wù)拓展難度、影響中國企業(yè)競爭力，出口營收和利潤會因此產(chǎn)生波動。海外結(jié)算涉及美元、歐元、英鎊、巴西雷亞爾等多種貨幣，若匯率波動明顯，對相關(guān)公司經(jīng)營業(yè)績、終端價格競爭力都會造成階段性影響。

[1]https://www.nea.gov.cn/20250623/6a557ee5ad944062a6c01d6e8417474e/c.html

[2]https://ecp.sgcc.com.cn/ecp2.0/portal/#/doc/doci-win/2505277528192947_2018060501171107

[3]https://www.sc.sgcc.com.cn/html/main/col9/2025-06/09/20250609092924122271575_1.html

[4]https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/tzgg/202504/t20250429_1397489.html

[5]https://news.bjx.com.cn/html/20250529/1444004.shtml

[6]https://m.hbtv.com.cn/p/4527967.html

[7]https://news.bjx.com.cn/html/20250623/1447571.shtml

[8]https://www.xinhuanet.com/20250628/fb3310e77ee449b79b355f1abeed74c4/c.html

[9]將原來電源、服務(wù)器等集成為一體的單一機柜拆解為服務(wù)器機柜和電源機柜，其中電源機柜即為power rack，服務(wù)器機柜為IT rack

[10]https://www.uberty.com.tw/upload/doc/2022-%E4%B8%AD%E8%88%88%E9%80%9A%E8%A8%8A-%E6%B6%B2%E5%86%B7%E6%8A%80%E8%A1%93%E7%99%BD%E7%9A%AE%E6%9B%B8_compressed.pdf

[11]https://nnsa.mee.gov.cn/ywdt/gjzx/202411/t20241120_1095742.html

[12]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2022-03/23/content_5680759.htm

[13]https://www.cnenergynews.cn/news/2025/04/28/detail_20250428210970.html

[14]https://www.cpnn.com.cn/news/xwtt/202506/t20250605_1804666.html

[15]https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/05/deploying-advanced-nuclear-reactor-technologies-for-national-security/

[16]https://paper.people.com.cn/zgnyb/pc/content/202506/23/content_30082639.html

[17]https://energy.ec.europa.eu/document/download/8fe867fd-6e70-4bc3-9621-c3fef5f0e834_en?filename=COM_2025_315_2_EN_ACT_part1_v3.pdf

[18]https://commission.europa.eu/news-and-media/news/commission-proposes-plan-phase-out-russian-gas-and-oil-imports-2025-06-17_en

[19]http://hi.people.com.cn/n2/2025/0522/c231190-41236258.html

[20]https://www.se.com/us/en/download/document/SPD_WP186_EN/

[21]http://epaper.ahwang.cn/xawb/20250703/html/content_20250703002001.htm

[22]傅鵬. "國際聚變堆ITER裝置電源系統(tǒng)綜述." 電力電子技術(shù) 48.12(2014):7.

[23]https://www.ree.es/es/sala-de-prensa/actualidad/nota-de-prensa/2025/04/proceso-de-recuperacion-de-la-tension-en-el-sistema-electrico-peninsular

[24]https://energy.ec.europa.eu/publications/commission-notice-guidance-anticipatory-investments-developing-forward-looking-electricity-networks_en

[25]https://www.legislation.gov.uk/ukpga/2025/16/enacted

[26]https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/ip_25_1504

[27]https://www.invt.com.cn/success-detail-3137-33.html

[28]2024年偉創(chuàng)電氣、英威騰海外收入規(guī)模約為4.6億元、13.3億元，光伏揚水變頻器收入規(guī)模<海外收入規(guī)模，其中英威騰海外收入中仍有較多的光伏逆變器、傳統(tǒng)工控業(yè)務(wù)。

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文章來源

本文摘自：2025年7月10日已經(jīng)發(fā)布的《電力設(shè)備+工控2025下半年展望：傳統(tǒng)賽道有韌性，關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)力、核能、出海方向》

曲昊源 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080523060004 SFC CE Ref：BSW232

江鵬 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080523080006

劉倩文 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080523070014 SFC CE Ref：BUS531

閆汐語 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號：S0080123100060 SFC CE Ref：BUS229

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