宏觀金融：

股指

觀點：關稅談判進行中，國內政策超預期落地

海外方面，上周美國公布的經濟數據顯示美國經濟陷入滯漲的壓力變大。另外因關稅對經濟的沖擊，美聯儲政策聲明中雖然宣布維持利率不變，符合市場預期，但美聯儲其態度發生較大變化在政策聲明中明確表示關稅正在引發失業率和通脹率上升的風險。因此

后續美聯儲將面臨是更關注通脹上升的風險還是失業率上升的風險。在這種兩難選擇下，美聯儲只能選擇按兵不動來來應對。與原先不同的是，原先美聯儲維持利率不變的前提是后續可以根據數據主動的選擇應對方式，而此次美聯儲的表態暗示后續其政策選擇將會變得被動，而市場對美聯儲后續降息預期回落。在關稅方面，美國和英國達成貿易協議框架，中美也表態在瑞士開啟首次 關稅談判。上周海外金融市場更多受關稅政策影響而不是美聯儲釋放的信號，上周美元指數小幅上周，美債收益率回升，美三大股指小幅回落。

國內方面 上周我國主要部門召開的 “一攬子金融政策 ”新聞發布會落地，整體政策超市場預期，對提振市場風險偏好起到積極的作用。在 4月底政治局會議召開后，管理層的政策推進速度明顯加快，體現了管理層穩經濟的決心，同樣此次發布會也強化了市場對

于A股市場國家隊救市預期的支撐，而這再次向市場傳遞A股下方空間有限的信號。因此，從中長期角度考慮，對于 A股維持震蕩向上的方向不變。短期來看，在五一假期之 后， A股延續反彈的走勢，目前大多數寬基指數已經回補 4月下跌缺口，且股指上方為密集成交區。從資金層面上看，兩融資金有所回落，ETF資金凈流入放緩。從消息上看，周末中美談判進行中，貿易談判的消息對盤面會有擾動，因此預期短期市場行情震蕩行情為主，不適合追高，適合低吸。風格上看，紅利和成長均衡配置。

國債

觀點：雙降落地，調整仍是機會

五一節后次日（5月7日），國新辦新聞發布會“雙降”超預期落地，短端債券收益率下行，長債存在止盈壓力后收益率小幅走高后再度下行，收益率曲線在雙降落地后整體走陡。

基本面方面，一季度經濟數據已缺乏參考意義，關稅戰后首份宏觀數據PMI顯示，外部沖擊已開始顯現，PMI下行幅度遠超2018年，且呈現供需兩端同步放緩的情況。5月中旬起將公布4月經濟數據，4月出口數據顯示對美出口大幅下滑，但轉口貿易仍較為活躍。

從政策定調看，4月底兩大重要會議均釋放穩增長信號，著重強調落實存量政策，在貨幣政策類型上體現出淡化總量，強調結構的特征，即“大放水”出現概率不大，政策將以精準滴灌的方式出臺落實。在財政政策上強調加快推進存量政策落地及增量政策儲備。5月初，降準落地符合預期，降息略超預期，或結合存貸款降息緩解銀行負債壓力，盡早煥活實體經濟活力。

我們此前判斷扭轉收益率曲線平坦化的動機一方面在于需要看到寬貨幣政策的落地，同時需關注央行能否重啟國債買賣，若重啟，長短利差有望回升，參考2024年8-12月央行開啟國債買入階段，10Y-1Y利差維持高位，另一方面在于，降準降息能否落地，帶動資金價格走低，目前降準降息均落地，帶動資金價格下滑，但政策整體仍側重于結構性政策，資金面大幅寬松空間有限，曲線的大幅陡峭化仍需關注央行合適開始購債。

后期債市交易主線將有博弈貨幣政策力度轉向基本面及資金面交易，中期視角，債市主線回歸交易基本面后，4月經濟數據預計仍承壓，長債利率破前低的概率仍存。關注中美談判進展，及四月經濟數據表現。

后期需要關注政策表態變化，及5月經濟數據變化。

黃金

觀點：短期觀望，中長期看多不變

本周滬金主連漲10.44元/克，周度漲幅1.34%，上海Au（T+D）現貨黃金漲6，60元/克，周度漲幅0.85%；COMEX黃金主連漲81.7美元/盎司，周度漲幅2.52%；倫敦金漲85.85美元/盎司，周度漲幅2.65%；SPDR持倉周度持倉減少6.32噸。COMEX期貨庫存周度減少65.98噸，上海期貨庫存周度增加1.59噸，上海黃金交易所主要現貨合約持倉量周度減少45.13噸，期貨周度庫存減少，現貨周度持倉減少。4月LBMA庫存增加47.34噸， Au（T+D）交收量周度減少27.45噸。內盤現貨黃金當前溢價11.89元/克。

本周黃金維持高位震蕩偏強走勢，主要驅動因素在于中美高層在瑞士談判，地緣方面印巴沖突反復，中國央行再次增持黃金，以及美國和胡塞武裝達成和解，整體來看多空因素交織，導致黃金高位震蕩，同時黃金波動率相比之前出現回調。對于未來黃金展望，中長期受美元價值重置，黃金仍然有很大上行空間；短期受中美高層關稅談判、印巴局勢、俄烏沖突等因素影響，不確定性較高。尤其中美高層周末在瑞士的關稅談判或將深刻影響下周金價走勢，如果關稅戰緩和，金價短期或將承壓，如果關稅談判破裂，金價或繼續受到上行驅動。此外，印度和巴基斯坦地緣沖突也會影響黃金行情，周末傳出兩國緩和，但之后兩國軍隊再次交火，短期保持觀望；俄羅斯和烏克蘭，上周俄羅斯舉行閱兵，俄烏短暫停戰，之后俄烏繼續交火，目前雙方希望達成更長時間停火，但是雙方停火條件短期難以達成，保持觀望。整體來看，黃金短期行情不確定性較高，需要關注下周事件驅動，中長期維持看多觀點不變。

歐線

觀點：5月運價趨于平穩

5月歐線運價變動趨于平穩，EC合約延續弱勢，06合約周四跌至1220點后有所反彈。周五EC合約集體收跌，主力合約EC2506收于1249.8點，跌幅2.59%，持倉量減少1255手至36887手。EC2508收于1528.8點，跌幅1.77%，持倉量增加75手至36104手。EC2510收于1260.8點，跌幅0.97%，EC2512收于1445.8點，跌幅0.88%。

5月9盤后發布的SCFI上海-歐洲基本港為1161美元/TEU，較上期下跌39美元，跌幅3.24%。

馬士基第21周報價沿用1450美元/FEU，赫伯羅特5月中旬報價2100美元/FEU。MSC2110美元/FEU，達飛降100美元至2145美元/FEU，ONE降200美元至1637美元/FEU，長榮2060美元/FEU，COSCO線上報價維持3625美元/FEU，OOCL報價維持在1700-1800美元附近，HMM1704美元/FEU。達飛5月下旬報價調降至1995美元/FEU，6月初挺價1000至2995美元/FEU，赫伯羅特5月下旬降至1700美元/FEU，6月初挺價至3000美元。

SCFI美西、美東航線報價上漲，地中海航線與上期持平。SCFI地中海航線由2129美元/TEU，美西航線運價由2272美元/FEU漲75美元至2347美元/FEU，美東航線由3283美元/FEU漲52美元至3335美元/FEU。

地緣方面，5月10日，中美經貿高層會談在瑞士日內瓦舉行。

5月運價趨于平穩，中美談判進行，預計近期EC合約震蕩為主，后續關注關稅政策是否緩和以及運價變動。

有色金屬：

錫

觀點：又是強現實與弱預期的博弈

本周中美進行會談，但尚未有達成相關進展的聲明，美元指數小幅反彈，全球4月制造業PMI錄得49.1，連續2個月環比下降，全球經濟承壓，中國4月財新制造業PMI錄得50.4，環比下降0.8個百分點，市場對未來需求預期存在擔憂，有色板塊依然延續震蕩；錫價依然區間震蕩，國內現貨維持升水格局，剛需成交持續存在，倫錫波動幅度大于滬錫，結構本周有所走強。；

Alphamin公司宣布自4月15日開始分階段恢復錫生產，并將年度生產指引下調2500噸至17500噸，由于3月13日的停運，公司今年一季度產量下降至4270噸，去年四季度產量為5237噸，環比下降967噸；4月23日佤邦開板關于曼相礦山復工復產交流會，宣布當地錫礦開始進入復產狀態，申請人憑借繳費收據領取相關許可證，當前進度較慢，預計6月出量，但是否存預期差仍需要跟蹤觀察；靜態看當下錫礦仍然處于偏緊狀態；

因缺礦及廢料緊于去年，云南江西地區冶煉廠精錫排產受限，開工率下滑，2025年4月精錫合計產量15200噸，同比-8.13%，其中再生錫產量3710噸，同比-18%；近期比價大幅回升，進口虧損明顯收窄，預計進口將在5月有明顯改善，需求端，1-4月表觀需求累計同比+3.9%，但終端存在關稅拖累3C行業及光伏需求透支的風險，本周庫存累庫360噸至10193噸，現貨成交轉淡。

錫價仍是強現實與弱預期的博弈，當前錫礦仍然緊張、帶動冶煉端產出下滑，而剛果、佤邦擾動解除，未來錫礦供應將恢復，需求也有走弱預期，弱震蕩看待，但需要關注佤邦復產是否會有預期差情況，僅供參考。

鋅

觀點：供穩需弱預期，基本面承壓

節后一周滬鋅收跌1.1%至22190 元/噸，倫鋅收漲1.55%至2655.5 美元/噸。受低庫存高月差影響，國內換月升水報價仍較高，但節后采購意愿減弱，周內升水現小幅回落趨勢。海外方面，LME庫存去化有限而倉單大幅注銷，倫鋅0-3M 貼水收窄。比價方面高

位回落，進口窗口維持開啟。

供應方面，國產鋅精礦加工費3500（+50）元/金屬噸，進口加工費維持40 美元/干噸不變，4月以來進口礦利潤修復，港口礦庫存連續累增，處于歷史高位，冶煉廠原料庫存亦相對充足，4月煉企原料庫存天數27.1（-1.4）天。加工費平穩運行下，冶煉企業利

潤修復后相對持穩，由于四五月國內煉企檢修相對集中、新產量尚未放量，精煉鋅產量增長放緩，五月國內精鋅產量環比基本持平，預計隨云銅、萬洋投產和其他廠檢修恢復，六月產量將顯著提升。需求方面，4月表需表現超預期，累計表需同比增速轉正，而初端開工從歷史看未顯著上移，普遍累積在原料庫存，當前節后開工基本恢復，目前電力方面訂單維持較好，出口訂單有下降趨勢，預計隨旺季結束表需將高位回落。庫存方面，當前國內低庫存延續，海外上周大幅注銷，當前流動性擔憂仍舊存在，國內短期供穩需弱預期下，庫存或將迎來低位拐點。后續來看，價格受基本面承壓影響預期偏弱運行；套利方面，庫存預期見底反彈、進口窗口開啟可考慮月間反套，同時當前比價高位亦給到內外正套回歸的安全邊際。

鎳&不銹鋼

觀點：菲律賓禁礦傳聞再起，鎳礦價格未見體現

本周鎳價負反饋下延續陰跌，周五收盤后市場傳言菲律賓即將在6月份禁止鎳礦出口夜盤反彈，據我們考證該消息源最早于5月7日印尼鎳協發布（詳情見鏈接https://money.kompas.com/read/2025/05/07/215747526/filipina-bakal-larang-ekspor-nikel-smelter-indonesia-terancam）， 在火法產業鏈負反饋下，菲律賓中鎳礦價格7日以后市場價均處于下跌狀態，該消息真實性仍值得斟酌，更多是情緒上的干擾，火法產業鏈當前負反饋邏輯延續。隨著印尼火法冶煉環節虧損擴大，而礦端季節性恢復加速，印尼中鎳礦價格壓力凸顯，同時關注印尼火法冶煉端減產。

本周印尼低品位1.2鎳礦CIF價格22美金/濕噸，周環比下跌2美金/濕噸，印尼1.6品味鎳礦CIF價格54.6美金/濕噸，周環比上漲1美金/濕噸，鋼聯統計的中品味鎳礦升水27美金/濕噸，周環比上漲2美金/濕噸。菲律賓1.5品味鎳礦價格48.5美金/濕噸，周環比下跌2.5美金/濕噸，本周NPI成交價940元/鎳點，周環比下跌20元/鎳點，NPI虧損繼續擴大。3系不銹鋼一體化冷軋虧損695元/噸，周環比修復73元/噸，仍處于虧損狀態。

庫存數據看，周五國內精煉鎳庫存4.41萬噸，周環比微降，國內精煉鎳廠家交倉放緩LME周五庫存19.77萬噸，周環比下降0.27%。

能源化工：

原油

觀點：弱勢預期不改，反彈驅動有限?

周五WTI、Brent收盤分別報61.06、63.88，五一假期前三個交易日油價連續下跌，五一假期期間OPEC+意外宣布增產導致供應預期再度惡化，假期歸來，SC低開，周內維持低位反彈，主因在于貿易戰緩和繼續帶動情緒改善以及美伊問題仍在談判中。

宏觀方面，美英達成貿易協定，提振宏觀情緒，并且美商務部長稱希望與亞洲大國達成貿易協議，不過中美之間貿易摩擦仍未解決，關稅的負面影響依然在。地緣方面，原計劃在五一假期進行的美伊談判被推遲至本周日進行，美國依舊在談判前對伊朗進行了制裁，致力于打壓伊朗原油出口。周四美國財政部公布對伊朗相關的新一輪制裁，涉及到國內一家地煉和三個山東的港口碼頭運營商，這是針對茶壺煉油廠的第三次行動，也是其首次針對山東省的終端運營商。而第四輪美伊談判結果來看，美國高級官員稱雙方已達成協議，將繼續與伊朗就技術細節進行會談，關注兩方在核問題上是否達成一致。

供應面，美國原油產量無明顯增長，OPEC+巨量產能剩余下關注其產量政策變化。由于配額遵守情況不一，OPEC+內部分歧愈加明顯，5月3日OPEC+會議在沙特主導下再次宣布6月增產41.1萬桶/日，如果后續原油出口沒有顯示歐佩克+內部的合規情況有所改善，OPEC+將面臨進一步增產。哈薩克斯坦能源部顯示，哈薩克斯坦4月份原油和凝析油日產量增長6.5%，達到27.7萬噸。該國五月份的石油產量預計與四月份持平。需求方面， EIA月報將今年的石油需求調增10萬桶/日至1.037億桶/日，下調明年需求預期，但下調了今明兩年的油價預期。

短期，宏觀情緒改善帶動油價反彈，且WTI60美金為部分美國頁巖油企業的心理價位，油價跌勢暫緩，但中美貿易摩擦并未解決，市場進一步反彈動力有限。二季度原油開始累庫，中期油價不改弱勢，如果OPEC增產完全兌現，油價下跌風險較大。

甲醇

觀點：基本面偏弱，期價弱勢波動為主?

周內甲醇價格偏弱，江蘇太倉價2405元/噸（環比-32），魯南2300元/噸（環比-100元/噸），內蒙古現貨價2095元/噸（環比-60元/噸）。江蘇太倉-內蒙北線價差310元/噸（環比+28）。09合約運行區間2206-2287元/噸，周五09合約收于2227元/噸（環比4月底-24），太倉甲醇09基差178。

周內甲醇產量205.8萬噸，環比+4.92萬噸，產能利用率92.2%，環比+2.2%，日均產量29.2萬噸，同比高出5.1萬噸，西北能源30，內蒙寶豐一期裝置重啟，本周供應回升。下周，寧夏寶豐二期、內蒙古九鼎10裝置檢修，后續周度產量預計環比下降，但同比仍在高位水平。國際產能利用率72.9%，環比-1.32%，總體仍較高，周內，伊朗ZPC及南美部分裝置開工負荷下降，環比走低，但整體開工依舊偏高。需求端，本周甲醇制烯烴產能利用率82.9%，環比-0.4%，裝置層面：內蒙寶豐一期復產，寧夏寶豐二期、中煤榆林烯烴裝置停車檢修，山東恒通烯烴裝置低負荷分段檢修，行業開工整體走低。傳統及新興需求開工率整體變動有限，新興需求表現依舊不佳，傳統需求后續存季節性開工走弱預期。庫存端，本周港口庫存56.2萬噸，環比+2.45萬噸，廠內庫存30.39萬噸，環比+2.06萬噸。

總體來看，5月國內供應及進口同比維持高位，且煤制利潤較好，預計高供應格局難改，需求端存季節性減弱預期，甲醇或延續弱勢震蕩為主，僅供參考。

尿素

觀點：出口情緒擾動，期價偏強震蕩?

主流交割區現貨價格1910-1950元/噸，環比4月末漲50-80元/噸。截至本周五，主流交割區：山東現貨均價1920元/噸（環比+70），河南現貨價1910元/噸（環比+50），江蘇現貨價1920元/噸（環比+60），安徽現貨價1930元/噸（環比+40）；

本周期價高位震蕩，09波動區間1849-1926元/噸，09合約收于1893點，。09山東基差收于27元/噸。

供應端，本周尿素周度產量139.6萬噸萬噸，環比微漲0.2%，產能利用率86.5%（環比+0.2%，同比+1.0%），裝置檢修量為13.65萬噸，環比+0.7萬噸，新增檢修企業相對有限，供應端總體變動不大，短期內，泉盛及聯盟裝置檢修，涉及產能112萬噸，預計月中左右恢復，后續有華昌化工50萬噸尿素裝置檢修，6月份檢修裝置暫時公布在130萬噸附近，整體檢修企業有限。需求端，近期受出口情緒擾動，企業收單較前期有所好轉，尿素周度表觀消費量提升明顯，農業端，季節性上來看，二季度以往為全年表觀消費量的高峰期，主要在于夏季用肥及備肥需求，包括玉米、水稻等，及春季作物追肥需求，工業需求端，整體變動有限，后續整體在于農需端的支撐。庫存端，本周尿素廠內庫存106.6萬噸，環比-12.6萬噸，港口庫存13.3萬噸，環比+1.5萬噸，庫存走向去化。

總體來看，出口情緒擾動下，預計期價整體高位波動為主，二季度中后期需求端有農需旺季支撐，期價預計較難下跌，但當前氮協及農資流通協會連續發文強調保供穩價，今年旺季高度或不及以往。

PTA

觀點：5月內關注聚酯開機狀態?

周五PTA主力報收4582元/噸，近期現貨收緊，檢修動態頻繁，下游織造開工回暖，TA走勢預估偏強。

展望5月，預估PTA依舊維持去庫預期，關注點在于聚酯開工負荷變動。供應端，近期裝置檢修兌現，截至本周國內PTA周均產能利用率至74.48%，環比-2.53%，本周臺化2#線和虹港石化2#如期檢修，其余裝置變化不大。需求端，聚酯開機率相對堅挺，支持TA去庫，截至本周，中國聚酯行業周產量：156.83萬噸，較上周-0.17萬噸，環比跌-0.11%。中國聚酯行業周度平均產能利用率：91.49%，環比-0.1%。下游織造方面，織造綜合開機率回升，提振市場情緒，截至5月8日江浙地區化纖織造綜合開工率為60.82%，較上期數據上漲5.73%。五一節后，部分企業訂單升溫，且海外市場庫存下降帶來一定補貨需求，整體外部需求尚未完全恢復，近端市場行情存支撐。目前聚合成本價格修復，聚酯產品利潤走低，關注5月內聚酯開機負荷變動。相對節前來說，目前利多的邊際變動在于織造新訂單出現一定增量，織造開機低位上行，聚酯開機存支撐。總體來說，近期現貨收緊，檢修動態頻繁，下游織造開工回暖，TA走勢預估偏強。

PX

觀點：近月合約偏強?

周五PX主力報收6472元/噸，周內價格修復。至周五美金價格方面，PX收于785.67美元/噸，漲8美元/噸。（CFR中國）。總體來看，近月合約交割在即，大廠接貨挺價，宏觀情緒回暖，近期PX價格預估維持偏強。

基本面來看，預估PX去庫幅度相對收窄。供應端，截至本周，PX國內開機回升4.5%至82%，亞洲地區開機率回升2%至72.46%。5月內國內仍存PX裝置重啟預期，預估PX端開機負荷不低。需求端，5月PTA檢修及重啟預期并存，PTA供應回升速度或偏慢，截至本周，國內PTA周均產能利用率至74.48%，環比-2.53%，PX需求相對有限。總體來說，5月平衡表去庫幅度預估收窄，但5月合約交割在即，大廠接貨挺價，價格偏強運行。

苯乙烯

觀點：原料純苯定價仍然主導市場?

供應方面，本周周內苯乙烯產量苯乙烯產量33.07萬噸，環比+2.42%，產出整體小幅增量。下周預計產能利用率小幅下降為主。

需求端，本周期下游主要品種開工基本保持穩定，ABS提升，PS和EPS有所下降，原料價格偏弱，下游主要產品產銷盈利邊際繼續改善，短期預計下游開工穩中小幅增加為主。

原料純苯方面，石油苯產能利用率73.25%，較上周上升1.13%， 浙石化重整及芳烴重啟后的產量增量。加氫苯國內開工率51.49%，較上周下降7.9%。進口方面，進口方面4月下旬韓國純苯出口量明顯提升，出口中國比例仍然較高，出口美國仍然為零。純苯亞美價差雖然高位回落，但是仍處于近幾年偏強位置。需求方面，本周純苯下游綜合加權開工率小幅繼續提升，短期純苯需求維持窄幅波動，需求提升空間有限。同時消耗原料純苯為主。下游綜合利潤邊際有所改善，但是整體部分品種利潤仍然較差，市場信心仍然不足。

后市來看，苯乙烯產業定價仍然在原料端主導，盡管苯乙烯港口庫存延續去化但是原料整體偏弱拖累，中期仍然高空思路看待。

天然橡膠

觀點：供需仍然偏弱看待?

今年4-6月平衡表供需預估流量改善明顯差于去年，供應端一季度進口大增，4月進口預計繼續維持高位格局；需求端4-5月需求走弱，整體去庫存速度偏慢。截至2025年5月4日，中國天然橡膠社會庫存135.5萬噸，環比增加0.17萬噸，增幅0.12%。

供應端，泰國原料保持反彈的格局，杯膠反彈至53.65泰銖/公斤，泰國開割初期整體量相對有限，原料價格表現偏強。今年泰國物候天氣尚可，整體后期供應增量仍有預期，原料價格后期仍將承壓為主。加工廠生產利潤虧損加劇。4月中國進口預計仍然維持在50萬噸左右水平，同比繼續保持大增的格局。1-4月國內進口天然橡膠218萬噸，同比增長22%。5-6月預計進口邊際季節性下降，但是同比仍然維持一定的增長格局。

需求方面，本周中國全鋼胎樣本企業產能利用率為41.69%，環比-17.85個百分點，同比-9.89個百分點。5月6日左右多數檢修企業逐步復產。輪胎終端市場需求無明顯增量，代理商庫存充足，代理商對后市價格看跌情緒升溫，補貨謹慎。

后市來看，供需仍然偏弱的基本格局不變，短期往上驅動乏力，膠價預計仍維持弱勢震蕩的格局。

黑色金屬：

雙焦

觀點：鋼材表需走弱，雙焦擔憂需求見頂

行情回顧：鋼材表需走弱與動力煤加速下跌主導。雙焦本周整體下跌為主。我們認為交易的核心主要集中在本周鋼材表需的超預期走弱，以及動力煤的超預期加速下跌。前者加深了市場對于鐵水見頂即將回落的擔憂，后者引發了市場對于煤價下行空單的想象，打破了此前市場對于動力煤底部支撐的信仰。就雙焦自身而言，主要的變化是在焦炭身上，即焦炭的前期提漲并未落地，相反引來了河北鋼廠對干熄焦的提降；焦煤現貨則依舊維持弱勢，變化在于蒙煤通關的節后恢復，且重回1000車附近水平。

宏觀：國內降準降息，搶出口狀態延續。

1） 5月7日，央行宣布降準降息：自5月15日起，降準0.5個百分點，預計將向市場提供長期流動性約1萬億元；7天期逆回購操作利率下調0.1個百分點至1.4%。同時，結構性貨幣政策工具利率下調0.25個百分點，個人住房公積金貸款利率下調0.25個百分點。

2） 5月8日，美國一季度GDP環比折年率轉負；4月官方制造業PMI回落至49，非制造業PMI為50.4。

3） 5月9日，美英達成貿易協議；4月份，我國貨物貿易進出口總值3.84萬億元，增長5.6%。其中，出口2.27萬億元，增長9.3%；進口1.57萬億元，增長0.8%。

下周南方降雨增加，動力煤仍料偏弱：本周動煤供增需弱，沿海電廠超預期壘庫，北港庫存再創新高，現貨加速下跌。未來十天江南東部華南降水偏多，西北地區東南部黃淮等地降水持續偏少。雨水集中在長江以南，尤其是廣西地區。高溫集中在黃淮中西部、華北南部及陜西關中等地。料水電出力增加，日耗下周仍將季節性低位震蕩，且同比依舊一般，正增長幅度有限，短期內外價差持續修復，在需求大概率見頂的背景下，內外供給壓力不改，價格料偏弱不變，中長期看跌方向不變。

鋼材表需走弱，雙焦擔憂需求階段性見頂：對于后市，雙焦交易的核心一方面在于成材需求走向，另一方面在于焦煤供給端變化，此外動力煤的下跌也會構成干擾。就目前來看，建材方向的資金情況依舊偏差，近兩周并無專項債發行。而板材方面，依舊呈現出很強的韌性，無論是出口還是周度表需。但隨著本周數據的公布，市場開始更加擔憂需求見頂、鐵水見頂的風險。因此前期支撐黑色震蕩的穩現實、弱預期或有新的變化。對于焦煤供給，從高頻數據來看，內礦預計將持續給出增速支撐，進口端邊際修復，但總體依舊仍偏負增長，預計總體小幅正增長，此時一旦鐵水見頂，則焦煤的支撐將明顯偏弱，盤面的大基差保護將會減少。而焦炭則在現貨利潤擴大的背景下，壓力將會更大。因此，總體來說，我們依舊維持前期觀點不變，依舊建議短期謹慎操作，但中長期升水空配不變。

玻璃

觀點：偏弱對待 關注何時減產

價格：沙河低價約1200，湖北低價約1120。低位運行。

供應：近期總日熔量有下滑，隆眾統計15.5萬噸左右。但是細分來看，色玻減的多，白玻仍處于高位。

需求：過去一個月是旺季，但是實際需求表現高度有限，旺季不旺，未來一個月將進入季節性淡季。需求端無明顯改善，需求累計同比-9.58%。產業鏈反饋資金到位仍然沒有好轉，剛需拿貨為主。

成本：沙河煤制氣1050左右，天然氣1200左右，湖北石油焦近期漲價，成本抬升到1210左右。煤炭、純堿價格下移，大幅降低了沙河煤制氣成本。

庫存：全國浮法玻璃樣本企業總庫存6756.0萬重箱，環比+257.1萬重箱。五一假期銷售不好，節后補庫力度有限。沙河湖北庫存上漲，兩地都有降價出貨意愿。

估值的角度來看，當前估值除煤制氣外，其他產線都出現虧損，湖北3月份開始虧，天然氣產線虧損近一年，已經虧損定價。但是供需失衡的矛盾仍然沒有解決，供應有下滑，但是白玻沒有減量，仍處于高位，且沙河煤制氣產線仍有增量預期，同時未來看不到需求扭轉的預期。我們認為玻璃在出現白玻減量前仍然應該偏弱去對待。

純堿

觀點：檢修再現 供應的不確定性增加

價格：重堿沙河1290，華中1280。期現現貨成交1280-1320區間。盤面價格1290~1300，相較于廠家送到更便宜，廠家不降價的情況下，盤面價格偏低，近月有接貨意愿。

供應：近期檢修較多。海化、金昌、德邦、和邦、興化、海天、三友、駿化、豐成、天津、華昌、中鹽內蒙古、晶昊減量生產，日產10萬噸左右。后續海化、湘渝、金山、昆侖、發投、昆山、興化存在檢修計劃，五月份減量產能比較多。檢修開始后日產預計將跌落到10萬噸以下。五月份部分時間存在靜態缺口。

需求：浮法玻璃和光伏玻璃需求都相對平淡，無明顯增量。光伏玻璃和浮法玻璃利潤壓縮，無大補庫可能。

成本：隆眾統計氨堿法1379，聯產法1155。原鹽降價，動力煤降價。隨著成本不斷下移，成本有進一步走弱的可能。

庫存：合計170萬噸庫存，重堿87萬噸左右，輕堿82萬噸左右。近期華北壘庫，西北去庫。西北性價比更高。

綜合來看，五月份主要關注檢修，初步預估靜態短缺15萬噸左右，若檢修繼續擴大，短期缺口可能會繼續擴大。供應端擾動增強，不確定性增加，短期存在緊缺口，延續到五月底檢修結束以后才會恢復。當前估值偏低，檢修若擴大可能會出現反彈。但是反彈空間預計有限。檢修結束后將重回過剩格局，屆時給全行業利潤不合理。需要減產才能扭轉供需情況。

鋼材

觀點：鐵水減產節奏與需求淡旺搖擺加劇

行情回顧：

4月國內鋼材市場整體呈現先下跌后震蕩趨勢，同時主力合約完成向10的換月。期間清明節后，美國加關稅行為自4.2-4.10引得市場劇烈震蕩，而后定價維持在谷電與高爐成本間震蕩，鋼坯較上月跌去90元左右，其他成材跟隨為主，冷軋因關稅戰影響觀望情緒濃跌幅較大。五大材與用鐵水倒推的非五大材產量都表明消費在4月十分強勁，結合價差觀察，鋼坯與非五材更為強勢，同時出口持續超預期，存在海外再庫存與國內搶出口、轉口。

內需方面，螺紋為代表的地產基建不溫不火延續，4月底有小幅轉好現象，基建的專項債到位5月初有小幅好轉。制造業方面，受到關稅影響，下游普遍持悲觀態度，觀望情緒嚴重，接貨意愿差，以冷系為代表，流動性喪失。爐料端，鐵礦價格低開后持續震蕩，焦煤因自身供應增量，持續下行；廢鋼反而相對堅韌，自身供應健康，鐵廢價差持續為負，廢鋼性價比低。小作文在月末炒作限產，但根據目前細則行政方面主要以環保與碳排為抓手，影響有限。回到現實需要鋼廠虧損，自愿減產，故事才講的下去。

展望：

綜合來看鐵水于基本見頂，目前價格打到高爐成本。而螺紋基差持續走闊，現貨較盤面更為堅韌。鋼材再此充分定價需要求疲軟情況下，存在下周需求好轉收基差可能，下跌動力更多來自于爐料下跌，在會議結束后，做空力量增加，認為目前做空鋼材盈虧比較低，等待反彈空配。

農副產品：

豆粕

觀點：中美談判帶來利好信號，國內豆粕繼續承壓

行情回顧：

期貨端：受中美談判利好、巴西近月升貼水走弱、以及國內供應即將增加帶來的利空影響，本周連粕延續五一假期前偏弱走勢，09 合約一度跌破2900 元關口，短期繼續檢驗整數位支撐。

現貨端：較假期前繼續大幅回落，由于各地開機恢復有所差異，部分地區仍舊供應偏緊，本周后半程跌速有所放緩。截至周五，華東、山東地區現貨報價均在3100 元/噸左右，區域價差正在逐步縮小。

外盤：美豆春播正常推進，CBOT 美豆延續此前震蕩格局。

后市判斷：

近月壓力較大，現貨、基差恐面臨進一步下探。6-8 月國內供應壓力最大，豆粕基差將進一步下跌并轉負；若09 合約在美豆天氣炒作下存在強支撐或價格重心上移，國內豆粕現貨基差或將走縮至歷史極致水平。巴西賣壓充分釋放前，遠月看多仍需等待。關稅帶來的情緒利多已過峰值，5 月若無美豆天氣炒作題材，09 合約預計在巴西近月升貼

水走弱的拖累下，維持震蕩偏弱走勢。

中美貿易關系走向繼續給市場帶來不確定性。本周中美談判給予市場利好信號，或有利于美農產品增加出口至我國。若中美關系緩和，后續減免美豆進口關稅，巴西升貼水或將大幅回落，國內豆粕隨進口成本下移而大幅回落。若中美關稅保持當前水平，則遠月

（四季度）利多預期仍在，下一年度美豆種植面積預計減少帶來的全球大豆供應收緊、疊加下半年巴西豆出口壓力減輕后有提價優勢，四季度全球豆系價格重心大概率抬升。

策略推薦：基于全球大豆市場以及國內豆粕均屬于近弱遠強，推薦反套（7-9/7-1/9-1）。

油脂

觀點：生柴政策推遲，油脂偏弱震蕩

新作美豆播種順利，生柴摻混目標遲遲沒有落地，且EPA預算將被削減，美豆油前景不樂觀。后續持續關注美豆主產區的天氣情況和生物柴油政策。巴西大豆出口高峰期到來，國內大豆大量到港，豆油供應壓力也將顯現，預計庫存將緩慢回升。

棕櫚油增產季開啟，馬棕產量增幅加速，印尼今年預計將恢復性增產，供應端壓力逐漸增加。關注印尼關稅政策和B40實施情況。國內棕櫚油供應持續偏低，豆棕差持續倒掛，需求疲軟，維持剛需，庫存預計仍將保持低位。

中國對加菜籽反傾銷調查結果懸而未決使得進口菜籽買船偏少，5月預計到港26萬噸，6月將下滑至19.5萬噸，7月僅為13萬噸，隨著原料進口的減少，菜油將開啟去庫模式。

綜上，豆油供應逐漸寬松但有美豆天氣炒作預期支撐，美國生柴政策存不確定性；棕櫚油增產季但印尼B40落地將長期利多棕櫚油消費，菜油高庫存但菜籽若加征關稅將影響菜油供應，三大油脂上下有壓力和支撐，很難走出趨勢性行情，預計仍將維持震蕩走勢。品種間，09合約預計棕櫚油將相對偏弱，菜油偏強，預計豆棕差、菜棕差繼續走擴。

生豬

觀點：5月出欄增量有限，關注二育節奏性進出欄

從產能角度看，4月份三方樣本產能繼續小幅增長，散戶對未來行情預期樂觀，產能增幅略大；同時，當前仔豬銷售仍有頭均200元/頭以上的利潤，短期去產能概率基本為0，行業產能保持穩中略增節奏。從前瞻性仔豬料和仔豬出生數據來看，未來生豬供給仍有增量且供給充足，豬價難有大幅上漲動力。

從出欄供給量角度看，4月份上市企業肥豬出欄供給量環比增幅較小，5月份三方機構監測出欄增量有限，預計5月份集團出欄環比增量有限，不乏有下降可能性，不過受制于體重偏大，5月份降體重為主；此外，4月底生豬育肥欄舍利用率較高，前期二育增量有在5月中下旬釋放預期，屆時將增加市場供給量，且也是5月份出欄增量主要來源。

從往年季節性屠宰量增量來看，5月份平均屠宰量環比增量在2.7%左右，略高于當前監測的出欄計劃增量，不過考慮到前期二育有出欄預期，且二育的投機性需求下滑，出欄增量預計能匹配上屠宰增量，5月份豬價維持震蕩概率較大，難有明顯下跌。

紙漿

觀點：中美談判，巴西出口減量，關注去庫情況

上周盤面小幅反彈，截至周五日盤結束，主力合約07周線收于5164元/噸，周度上漲44元/噸。期貨減少趨勢繼續，至周五剩余倉單27.78萬噸，環比減少1.97萬噸；期貨庫存數量32.06萬噸，環比增加9338噸。現貨價格上周基本持平，截止周五，主流品牌中，山東銀星報價6200元/噸，俄針報價5200元/噸，主力合約與山東銀星基差1036元/噸，與俄針基差36元/噸。

上周港庫去庫，為203.5萬噸，環比去庫6.4萬噸，同比增加25.2萬噸。海外同期出口量前期偏高，給國內造成了較大的供應壓力，高到港對應上偏弱的需求，持續給盤面施壓，從4月出口數據看，巴西出口量54.89萬噸，同環比均有明顯減少，一季度檢修影響逐步體現，預計二季度后半段闊葉供應壓力將有所減輕。下游需求端方面，目前處于旺季向淡季切換的時期。白卡紙和文化紙表現較弱，。生活紙開工率后達峰已經出現回落，且庫存已經由低轉高，后續預期不好。終端紙價也持續下調，不過漿價大幅下降之后，下游整體利潤情況有一定邊際緩解，影響開工的主要問題還是在于庫存。

春節期間超預期累庫之后，庫存去化不暢，闊葉、國產和化機漿上量共同對針葉和闊葉價格造成拖累，針闊價差繼續拉大。Arauco率先下調報價后，5月其他外商降價預期較為強烈，進口成本支撐因素弱化。下游金三銀四證偽，五月屬于傳統旺淡季分界線，紙廠開工無亮點，缺乏利多因素。上游下游都屬于高庫存狀態，至少需要有一環來打破僵局。基本面看，隨著巴西4月出口量大幅減少，前期檢修的供應影響將逐步體現，預計后續國內高港庫的問題會有一定緩解，基本面或從供強需弱轉變為供需雙弱。國外針葉漿庫存同期偏高，需要時間去化，當前不能太過高估海外檢修的作用，決定因素暫時在于庫存和需求。周末中美進行關稅談判，但目前還未達成實質性協議。后續若達成協議，則情緒上有助于推動階段性的超跌反彈；若不能達成，后續還是繼續以震蕩探底為主，短期談判進展不確定，暫時觀望。

創元期貨股份有限公司經中國證監會批準，具備期貨投資咨詢業務資格（蘇證監期貨字[2013]99號）。投資咨詢業務涉及期貨交易咨詢、期貨研究分析和風險管理顧問。

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許紅萍，創元期貨研究院院長，10年以上期貨研究經驗，5年以上專業的大宗商品、資產配置和研究團隊投研一體化運營經驗。擅長有色金屬研究，曾在有色金屬報、期貨日報、文華財經、商報網等刊物上發表了大量研究論文、調研報告及評論文章；選獲2013年上海期貨交易所鋁優秀分析師、2014年上海期貨交易所有色金屬優秀分析師（團隊）。（從業資格號：F03102278）

廉??超，創元期貨研究院聯席院長，經濟學碩士，鄭州商品交易所高級分析師，十幾年期貨市場研究和交易經驗，多次穿越期貨市場牛熊市。（從業資格號：F03094491；投資咨詢證號：Z0017395）

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金蕓立，國債期貨研究員，墨爾本大學管理金融學碩士，獲期貨日報“最佳宏觀金融期貨分析師”。專注宏觀與利率債研究，善于把握階段性行情邏輯。（從業資格號：F3077205；投資咨詢證號：Z0019187）

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