核心觀點

轉(zhuǎn)債市場復(fù)盤：

4月權(quán)益市場下跌3.2%，轉(zhuǎn)債市場跟跌1.3%。4月權(quán)益市場受月初美國對等關(guān)稅沖擊先快速下行、隨后小幅回升后橫盤，轉(zhuǎn)債與正股趨勢同步收跌，抗跌屬性下跌幅較窄。當月萬得全A指數(shù)收于4956.1點（環(huán)比-3.2%）；中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于421.9點（環(huán)比-1.3%）。4月初特朗普政府實施對等關(guān)稅政策，引發(fā)全球資本市場劇烈波動。轉(zhuǎn)債跟隨全A指數(shù)快速下行至7日低點。中央?yún)R金增持A股ETF后市場放量回升，資金在關(guān)稅博弈中轉(zhuǎn)向內(nèi)需及自主可控主線，推動行業(yè)輪動與高低切換行情展開。隨22日特朗普對關(guān)稅態(tài)度邊際緩和，疊加業(yè)績密集披露，偏權(quán)市場指數(shù)橫盤企穩(wěn)。轉(zhuǎn)債ETF規(guī)模環(huán)比收縮5.0%至413億。交易成交方面，偏權(quán)市場活躍度震蕩回落，略低于年初水平。價格方面，4月轉(zhuǎn)債平價回落至年初位置，環(huán)比下跌7.4%至86.9元，處23年以來中位數(shù)水平。估值方面，百元平價溢價率(MA5)環(huán)比+2.8pp至25.3%，回升至23年以來中位數(shù)水平。行業(yè)方面，當月漲少跌多，傳媒、農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)債領(lǐng)漲，通信、計算機、電力設(shè)備轉(zhuǎn)債較正股抗跌。風格方面，4月中價、小盤、高評級轉(zhuǎn)債占優(yōu)。

轉(zhuǎn)債市場展望：

關(guān)稅利空沖擊階段性收尾，貨幣寬松下左側(cè)超跌布局。1）2024全年轉(zhuǎn)債正股業(yè)績總體相對承壓，多數(shù)行業(yè)盈收增速下滑。以行業(yè)營收和利潤平均增速均為正衡量，非銀、汽車、銀行、食飲、交運、紡服行業(yè)表現(xiàn)較好，社服、農(nóng)業(yè)過半正股實現(xiàn)“雙增”。2025年一季度正股業(yè)績邊際改善，農(nóng)業(yè)、有色和非銀等行業(yè)表現(xiàn)突出，過半正股公司平均營收、凈利增速均超10%，Q1傳媒、計算機、電子行業(yè)盈利顯著回升。2）海外營收占比兩成以上標的4月較行業(yè)平均仍超跌3%，隨關(guān)稅博弈緩和或有修復(fù)空間。3）條款方面，去年以來三成進入進度的轉(zhuǎn)債最終實施強贖，45%觸發(fā)條款的轉(zhuǎn)債發(fā)行人選擇實施強贖。強贖博弈中早期進度的轉(zhuǎn)債表現(xiàn)更優(yōu)，前15個交易日至公告日累計漲幅均值8.2%，勝率70%。流動性方面，節(jié)后貨幣政策寬松預(yù)期落地。5月7日央行宣布降準50BP并降息10BP，釋放長期流動性約1萬億元。

轉(zhuǎn)債策略展望：

業(yè)績?yōu)榈祝鴺说呐c條款機會為矛。綜合考慮1）大盤寬基（4成）。分子端2024年報偏弱、2025年一季報邊際改善相關(guān)利空因素已釋放完畢，關(guān)稅沖擊對基本面的實質(zhì)性影響可能在2季度逐步體現(xiàn)（如4月PMI再度回落收縮區(qū)間），底倉標的以業(yè)績支撐能有效防范組合凈值大幅回落風險；?2）超跌修復(fù)（3成）。分母端國內(nèi)降準降息落地+關(guān)稅階段性緩和，前期由于事件沖擊導(dǎo)致出海相關(guān)超跌轉(zhuǎn)債或有修復(fù)機會；3）強贖條款機會（3成）。轉(zhuǎn)債“老齡化”問題逐步凸顯，強贖作為轉(zhuǎn)債退出的常見方式，我們在強贖進度券中擇優(yōu)博取上漲機會。具體配置策略見正文。銀河固收主觀策略4月績效錄得-0.9%，相對中證轉(zhuǎn)債超額0.4%。5月推薦轉(zhuǎn)債組合包括溫氏轉(zhuǎn)債、宏發(fā)轉(zhuǎn)債、南銀轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、愛瑪轉(zhuǎn)債、法蘭轉(zhuǎn)債、川恒轉(zhuǎn)債、景23轉(zhuǎn)債、恒輝轉(zhuǎn)債、柳工轉(zhuǎn)2。

量化策略績效及策略推薦：

4月中波策略重新占優(yōu)，高波策略跑輸基準。4月（4.1-4.30）低價增強策略、改良雙低策略、高價高彈性策略分別錄得0%、1.3%、-2.2%（同期基準-1.3%）。今年以來，三類策略績效分別為2.2%、11.8%、17%（同期基準1.8%），累計超額0.4%、10.0%、15.2%。

風險提示：1. 國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期風險；2. 海內(nèi)外政策超預(yù)期風險；3. 轉(zhuǎn)債估值壓縮風險；4.正股股價超預(yù)期波動風險；5.樣本統(tǒng)計不完全風險。

目錄

核心圖表

風險提示

1. 國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期風險；2. 海內(nèi)外政策超預(yù)期風險；3. 轉(zhuǎn)債估值壓縮風險；4.正股股價超預(yù)期波動風險；5.樣本統(tǒng)計不完全風險。

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本文摘自：中國銀河證券2025年5月7日發(fā)布的研究報告《業(yè)績?yōu)榈祝鴺说呐c條款機會為矛——5月轉(zhuǎn)債策略展望》

分析師：劉雅坤 S0130523100001

研究助理：郝禹

評級標準：

評級標準為報告發(fā)布日后的6到12個月行業(yè)指數(shù)（或公司股價）相對市場表現(xiàn)，其中：A股市場以滬深300指數(shù)為基準，新三板市場以三板成指（針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓標的）或三板做市指數(shù)（針對做市轉(zhuǎn)讓標的）為基準，北交所市場以北證50指數(shù)為基準，香港市場以恒生指數(shù)為基準。

行業(yè)評級

推薦：相對基準指數(shù)漲幅10%以上。

中性：相對基準指數(shù)漲幅在-5%～10%之間。

回避：相對基準指數(shù)跌幅5%以上。

公司評級

推薦：相對基準指數(shù)漲幅20%以上。

謹慎推薦：相對基準指數(shù)漲幅在5%～20%之間。

中性：相對基準指數(shù)漲幅在-5%～5%之間。

回避：相對基準指數(shù)跌幅5%以上。

法律申明：

本公眾訂閱號為中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱“銀河證券”）研究院依法設(shè)立、運營的研究官方訂閱號（“中國銀河證券研究”“中國銀河宏觀”“中國銀河策略”“中國銀河總量”“中國銀河科技”“中國銀河先進制造”“中國銀河消費”“中國銀河能源周期”“中國銀河證券新發(fā)展研究院”）。其他機構(gòu)或個人在微信平臺以中國銀河證券股份有限公司研究院名義注冊的，或含有“銀河研究”，或含有與銀河研究品牌名稱等相關(guān)信息的其他訂閱號均不是銀河研究官方訂閱號。

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