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???【華創產業研究】大消費行業周聚焦

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產業重要資訊

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研報觀點匯總

產業重要資訊—行業論壇會議信息?

以“品質家居”為主題，廣交會二期正式開幕！?

第137屆廣交會第二期于4月23-27日舉辦，以“品質家居”為主題，吸引10313家國內外企業參展。線下展面積達51.5萬平方米，設24735個展位，新增273家企業參展，其中2400余家為專精特新等優質企業。展會強化“大家居”概念，分設建材家具、家庭用品、禮品裝飾品三大板塊，首次增設集成房屋專區。進口展匯聚29個國家和地區的262家企業，其中68%來自“一帶一路”共建國家。線上平臺展示16.7萬件展品，創歷屆之最。展會通過全產業鏈展示和國際品牌集聚，為全球采購商提供一站式采購體驗。 （77度）

【家電】

2025中國制冷展即將在上海啟幕?

由中國制冷學會、中國制冷空調工業協會、北京國際展覽中心有限公司、上海市制冷學會和上海冷凍空調行業協會共同主辦，北京國際商會支持，北京國際展覽中心有限公司承辦的“第三十六屆國際制冷、空調、供暖、通風及食品冷凍加工展覽會”（以下簡稱“2025中國制冷展”），將于2025年4月27—29日在上海新國際新博覽中心舉辦。（產業在線）

【農業】

小紅書TOPS它博會將于2025年5月8-11日在上海舉辦?

作為萌寵經濟最具影響力的內容電商平臺之一，小紅書今年將攜手TOPS它博會，于2025年5月8-11日上海國家會展中心全面開放小紅書寵物內容生態與電商的沉浸式體驗。2025年第五屆TOPS它博會，小紅書平臺將以“毛孩子的新探官”為主題，以 #寵物新品大賞 為心智，聯合它博會主辦方一起，為用戶/商家探索寵物行業的趨勢“新”品，為行業趨勢發展造勢。（寵物行業觀察）

? ?產業重要資訊—食飲創新看點?

唐久上新自有品牌酸梅湯（食品板） ?

味全上新每日C100%小番茄復合果蔬汁（食品板）?

養樂多青提味全新上市（小食代）

龜甲萬推出咸焦糖豆奶和巧克力薄荷豆奶（FBIF食品飲料創新）

「雪碧」冰檸酷莓全新上市（食品板）?

格力高扁桃仁效果大紅袍茶味上新（FBIF食品飲料創新）

山森推出GABA100睡活醋飲直飲型（FBIF食品飲料創新）

星巴克即飲生咖煥新上市（小食代）

正官莊紅參能量風味飲料“嗷嗷元飲”上市（FBIF食品飲料創新）

三得利推出無酒精起泡葡萄酒（FBIF食品飲料創新）

? ?產業重要資訊—食飲?

鹽津鋪子計劃擴大東南亞魔芋產品市場

鹽津鋪子表示，公司看好海外市場潛力，未來預計將持續放量。該公司計劃在東南亞進一步擴大魔芋產品的市場，對未來在東南亞市場乃至更多區域的拓展都持較大信心。同時，將3到5年再造一個鹽津定為其海外市場的戰略目標，并且表示目前計劃夯實基礎。（公司公告）

美國去年烈酒出口額創下新高

日前，據美國蒸餾酒貿易協會報告顯示，美國烈酒出口額在2024年創下24億美元歷史新高，同比增長10%。其中，對歐盟的出口額激增39%，達12億美元，主因是擔憂2025年歐盟可能恢復50%的美國威士忌關稅。DISCUS首席執行官Chris Swonger 表示當前貿易爭端持續影響行業，烈酒前景仍然難以預測。同時，鋼鋁關稅也正推高釀酒商成本。（CNBC）

? ?產業重要資訊—輕紡?

2024年我國衛生陶瓷產量1.81億件，下跌2.69%

2024年，我國衛生陶瓷產量為1.81億件，同比小幅下跌2.69%。近年來，盡管受房地產市場下行影響，衛生陶瓷產量整體呈下滑趨勢，但整體市場需求保持韌性，近三年產量穩定在1.8億-1.9億件之間。2024年，我國規模以上衛生陶瓷企業數量為397家，較2023年增加34家。企業主營業務收入小幅增長，但利潤總額、利潤率略有下滑，行業整體面臨增收不增利的挑戰。（今日家居FurnitureToday ）

微信小店發布達人廣場公開達人帶貨數據及粉絲畫像

微信小店正式發布達人廣場，商家可登錄微信小店后臺，通過優選聯盟的達人廣場直接搜索達人。達人廣場展示直播、短視頻、公眾號達人，商家可通過帶貨類目、數據、達人畫像、粉絲畫像多維度篩選達人，也可通過名稱搜索，系統還會向商家智能推薦達人。據悉，搜索達人之后，商家可見達人粉絲數、帶貨銷售額、直播銷售額、短視頻、公眾號銷售額等數據。核心數據欄下可篩選一定日期內推廣商品數、店鋪數、客單價、場均銷售額等詳細數據。商家可根據后臺聯系方式建聯達成合作。（寵業家）

? ?產業重要資訊—商社?

京東外賣日單量破1000萬單

據京東黑板報消息，4月22日，京東外賣日單量已突破1000萬單，覆蓋166個城市。京東外賣于3月1日正式上線。（公司發布）

京東對超時20分鐘以上外賣全部免單

4月21日，京東宣布，針對有平臺強迫外賣騎手“二選一”、不能接京東平臺秒送訂單的情況，為支持騎手自由接單、保障收入，京東推出多項緊急援助措施，包括：加大全職騎手招聘力度，未來三個月將招聘名額由五萬名提高到十萬名；所有因“二選一”被其他平臺封殺的騎手，京東將給予足夠單量，確保收入不降；騎手如有對象，京東可以優先為其對象安排工作，比如全職快遞員、全職保潔，實現“雙職工”待遇，大幅提高家庭收入。京東集團承諾，對兼職騎手永不強迫“二選一”，鼓勵騎手在各平臺自由接單，保障收入最大化。同時，京東表示，因兼職外賣騎手被強迫“二選一”事發突然，導致京東平臺部分外賣訂單延遲，造成了不良用戶體驗，深表歉意。即日起，外賣訂單超時20分鐘以上，京東將給予免單。京東集團已經成立緊急應對小組，本周將全力解決送餐速度問題。（公司發布）

星巴克中國入駐京東外賣平臺

4月21日，星巴克中國宣布，專星送服務正式登陸京東外賣平臺。此次專星送入駐新平臺，讓星巴克成為首個與京東外賣平臺打通會員體系的餐飲品牌。（公司發布）

電商平臺全面取消“僅退款”

4月22日消息，拼多多、淘寶、抖音、快手、京東等多個電商平臺將全面取消“僅退款”，消費者收到貨后的退款不退貨申請，將由商家自主處理。這意味著，“僅退款”在2021年時被拼多多率先推出，后在2024年時被京東、淘寶、抖音、快手等相關平臺相繼引入，歷時四年正式迎來落幕。記者還獲悉，上述電商平臺已就全面取消“僅退款”的相關細節與管理部門進行了多輪商討和修改，一旦審核完成即對社會公開宣布。（澎湃新聞）

美團試點上線“自帶杯立減”標簽

為了鼓勵更多的消費者選擇“自帶杯”，從源頭上減少一次性飲品杯的使用，4月21日起，美團及大眾點評App開始在商家端試點上線“自帶杯立減”標簽。世界地球日活動期間，喜茶、茶百道等頭部飲品品牌商家也在美團上線“好杯新生套餐”，這些套餐均使用符合“易回收、易再生”等環保原則的飲品杯，消費者點餐后還可獲得環保周邊產品。（北京商報）

ZUS Coffee將在東南亞新增200家門店

4月24日，被網友稱為“馬來西亞版瑞幸”的ZUS Coffee宣布2025年將在東南亞新增近200家門店。其COO Venon Tian表示，會在馬來西亞開設至少107家新店，菲律賓增至約80家，并將首次進軍泰國與印尼市場。該品牌憑借高性價比和線上化運營，2024年初以743家門店超越星巴克，成為馬來西亞最大咖啡連鎖店。（彭博）

“可攜寵”民宿五一預訂量增長超八成

途家民宿發布《2025五一民宿出游預測報告》，報告顯示，“五一”假期，途家平臺帶有“可帶寵物”標簽的民宿預訂量同比增長超八成，“可帶寵物”的房源數量同比激增5倍。不少民宿主推出寵物專屬服務，不僅提供場地可以讓狗狗撒歡兒，還提供遛狗地圖、寵物零食禮包等。（寵業家）

???產業重要資訊—家電? ?

廣東、上海等地謀劃出臺《提振消費專項行動方案》

4月22日，廣東省省長王偉中主持召開省政府常務會議，審議《廣東省提振消費專項行動實施方案》，強調要加力擴圍實施好消費品以舊換新政策，推動汽車、家電、家裝、手機、可穿戴設備等產品消費更新升級。優化離境退稅“即買即退”服務，積極促進入境消費，大力開發人工智能、機器人、低空經濟等新技術應用場景；而在4月21日，上海市委副書記、市長龔正主持召開市政府常務會議，會議原則同意《上海市提振消費專項行動方案》。（今日家居FurnitureToday ）

福建省調整優化家電以舊換新政策，擴圍 21 類產品并明確補貼標準

近日，福建省商務廳、省發展和改革委員會、省財政廳聯合發布了《關于調整優化家電以舊換新政策的公告》。此次發布公告旨在進一步加大力度推進家電以舊換新工作，經相關部門深入研究，決定對福建省家電以舊換新的支持范圍進行調整和優化。該公告的有效時間將持續至 2025年12月31日。據了解，在家電以舊換新政策方面，福建省在國家所規定統一補貼的 12 類家電產品基礎之上，進行了省級自主的擴圍。 (中國家電網）

? ?產業重要資訊—農業?

日本大米價格連漲15周

日本農林水產省公布的數據顯示，今年4月7日至4月13日的一周，日本全國超市銷售的5公斤大米平均價格為4217日元（約合218元人民幣），創下了有統計以來的最高紀錄，連續15周上漲。（央視）

1.2萬噸美國豬肉訂單被指取消

據美國農業部本周公布的數據，中國取消了1.2萬噸美國豬肉訂單，較前一周大幅減少72%。此外，美國農業部還表示，中國近期僅采購了1800噸大豆，遠低于截至4月10日當周的采購量——當時高達7.3萬噸。（財聯社）

淘天最新發布：2025狗品類六大趨勢洞察

寵物行業觀察消息，近日，淘天寵物、天貓新品創新中心、有謀聯合發布了《2025淘寶天貓狗品類趨勢洞察》報告，報告指出，犬只數量及單犬年均消費上漲驅動狗狗品類生意增長。隨著人寵關系進一步加深，品類多元、品種需求細分、老齡化等發展為帶來更多生意機會，犬品類市場正在圍繞著“回歸天性”“人寵共生” 趨勢方向進行升級，未來朝著更加科學化、品質化、精細化、人性化養寵方向發展。（寵物行業觀察）

上海伴侶動物產業研究院成立

近日，上海市農業科學院、中國農業科學院上海獸醫研究所、上海張江醫學創新研究院和上海寶藤生物科技股份有限公司簽署共建協議，宣布聯合打造上海伴侶動物產業研究院，建設國內領先的伴侶動物前沿技術創新中心、醫學服務中心和產業轉化中心，以科技創新助力上海“寵物經濟”蓬勃發展。專家在會上介紹，這幾年，上海犬貓數量增長速度更快，每年增幅都達到5%左右。寵物花費包括方方面面，其中寵物口糧排在第一，占44.7%，寵物醫療排在第二，占20.7%，其他支出還有寵物零食、日常洗護、寵物保健品、寵物體檢、寵物疫苗、寵物寄養等。（寵業家）

? ?投融資—食飲 ??

三只松鼠向港交所提交上市申請書

4月25日，三只松鼠向港交所提交招股說明書，中信證券擔任獨家保薦人。公司或將成為首家A、H兩地上市的休閑食品龍頭公司。截至4月25日，三只松鼠股價收于29.75元/股，總市值為119.3億元。（公司公告）

滬上阿姨通過港交所聆訊

滬上阿姨（上海）實業股份有限公司日前已通過港交所聆訊并于4月23日披露通過聆訊后的資料集，中信、海通國際和東方證券（國際）擔任聯席保薦人。（食品板）

東鵬特飲海南生產基地奠基

東鵬飲料海南生產基地奠基儀式在海口國家高新技術產業開發區隆重舉行。該基地是東鵬在全國布局的第13個生產基地，也是其拓展東南亞市場的重要戰略支點。項目總投資不低于12億元，計劃2027年建成投產，預計年產值超8.5億元。海南基地投產后，將助力企業緩解市場供貨壓力，降低物流成本，提升區域服務效率。（公司發布）

衛龍擬投資10億在南寧建生產基地

衛龍美味發布公告稱，4月22日，公司與南寧高新技術產業開發區管理委員會簽訂投資協議書，依托集團的資源及優勢，在廣西壯族自治區南寧市投資建設休閑食品生產基地。衛龍美味南寧生產基地固定資產投資約人民幣10億元，由公司全資附屬公司逐步實現全部投資計劃。（公司公告）

瑞銀集團在蒙牛的持股比例提升至5%?

4月23日，香港交易所信息顯示，瑞銀集團在蒙牛乳業的持股比例于4月15日從4.85%升至5.00%。（香港聯交所網站）

瀘州老窖集團投資1億元成立商業投資公司

近日，瀘州老窖集團商業投資有限公司成立，法定代表人為朱勇，注冊資本1億人民幣，經營范圍含房地產開發經營、建設工程施工、酒類經營、以自有資金從事投資活動、園區管理服務、非居住房地產租賃、住房租賃等。股東信息顯示，該公司由瀘州老窖集團有限責任公司全資持股。（小食代）

? ?投融資—輕紡 ??

Lowe's以超過10億美元收購家居內飾企業ADG

美國知名家裝零售商勞氏（Lowe's）近日宣布，將以13.3億美元收購總部位于達拉斯的家居內飾企業Artisan Design Group（ADG）。這筆交易預計于2025年第二季度完成，但需以獲得相關監管部門必要批準并滿足其他常規交割條件為前提。勞氏計劃使用現有現金完成此次收購，以進一步拓展其在家居內飾領域的影響力。（今日家居FurnitureToday ）

圖特股份擬沖擊北交所IPO

圖特股份4月24日公告稱，公司根據自身經營狀況及未來發展規劃，將首次公開發行股票并在深圳證券交易所主板上市的計劃變更為向不特定合格投資者公開發行股票并在北交所上市，輔導機構仍為民生證券。據悉，圖特股份曾申請深交所主板上市，后主動撤回上市終止。3個月后，圖特股份重啟IPO輔導，并于2024年年底申請掛牌新三板。今年3月21日，圖特股份正式掛牌新三板。（今日家居FurnitureToday ）

? ?投融資—商社 ??

綠茶集團通過港交所上市聆訊

4月23日，港交所文件顯示，綠茶集團有限公司通過港交所上市聆訊，公司的聆訊后資料集已公布。據了解，綠茶集團曾于2021年3月、2021年10月、2022年4月、2024年6月四次向港交所遞交上市申請。后于2025年12月20日第五次向香港交易所主板提交上市申請，花旗和招銀國際擔任聯席保薦人。(觀點網）

? ?投融資—農業 ??

寵物AI健康管理平臺「寵有靈犀」啟動天使輪融資

據媒體報道，杭州綽優網絡科技有限公司近日發布全球首個AI驅動的寵物全生命周期健康管理平臺——「寵有靈犀」，并宣布以2500萬元估值啟動500萬元天使輪融資，計劃最高出讓20%股權。該項目瞄準寵物經濟智能化轉型浪潮，以“AI+健康管理+生態閉環”模式直擊行業痛點，目標五年內實現月交易單量500萬單，付費用戶超100萬。據悉，本輪融資將用于技術迭代、市場拓展及生態建設。未來五年，團隊計劃通過科創板上市、業務分拆及戰略合作實現股東價值最大化。（寵業家）

? ?研報觀點匯總 ??

公司深度研究報告

【華創食飲】安琪酵母（600298）深度研究報告：盈利開啟新周期，全球領航新征程?（歐陽予董廣陽團隊）

行業定期報告

【華創食飲】白酒行業周報（20250413-20250420）：批價底線扎實，價值吸引已足（歐陽予董廣陽團隊）

行業跟蹤報告

【華創農業】動保行業3月跟蹤報告：一季度疫苗批簽發增長顯著，大環內酯類獸藥原料藥延續漲價勢頭（陳鵬團隊）

【華創農業】3月白羽肉禽月報：雞苗價格觸底反彈，后市景氣度有望提振（陳鵬團隊）

公司定期報告點評

【華創食飲】安琪酵母（600298）2025一季報點評：改善邏輯兌現，Q1業績超預期（歐陽予董廣陽團隊）

【華創食飲】燕京啤酒（000729）2024年報點評：目標更加積極，高增動力充足（歐陽予董廣陽團隊）

【華創食飲】燕京啤酒（000729）2025年一季報點評：開局表現亮眼，中期潛力十足（歐陽予董廣陽團隊）

【華創食飲】恒順醋業（600305）2024年報點評：Q4環比提速，改革仍需深化（歐陽予董廣陽團隊）

【華創食飲】鹽津鋪子（002847）2024年報&2025一季報點評：魔芋熱銷拉動，營收再超預期（歐陽予董廣陽團隊）

【華創食飲】仙樂健康（300791）2025年一季報點評：調整成效初顯，布局提速拐點（歐陽予董廣陽團隊）

【華創食飲】巴比食品（605338）2025年一季報點評：同店延續改善，經營穩中有進（歐陽予董廣陽團隊）

【華創食飲】新乳業（002946）2024年報&2025年一季報點評：盈利再超預期，改善動能仍足（歐陽予董廣陽團隊）

【華創食飲】洽洽食品（002557）2024年報&2025年一季報點評：經營有待調整，高股息率突出（歐陽予董廣陽團隊）

【華創輕工紡服】豪悅護理（605009）2024年報點評：加大費投發力自主品牌，海外市場增長提速（劉一怡團隊）

【華創輕工紡服】申洲國際（02313）2024年報點評：2024年順利收官，收入利潤表現亮眼（劉一怡團隊）

【華創輕工紡服】太陽紙業（002078）2024年報點評：24年業績符合預期，看好25年產能爬坡（劉一怡團隊）

【華創輕工紡服】百亞股份（003006）2025年一季報點評：品牌勢能持續累積，線下渠道保持高增（劉一怡團隊）

【華創輕工紡服】李寧（02331.HK）2024年報點評：2024年平穩收官，穩中求進蓄力長期（劉一怡團隊）

【華創輕工紡服】蒙娜麗莎（002918）2024年報點評：主動調整客戶結構，減值拖累盈利（劉一怡團隊）

【華創商社】泡泡瑪特（09992.HK）2025年一季度經營數據點評：收入超預期增長，IP生態全面升級中（董智薇劉一怡）

【華創農業】乖寶寵物（301498）2024年報及2025年一季報點評：高端化成效顯著，中高端副牌緊湊接力（陳鵬團隊）

【華創農業】中寵股份（002891）2024年報及2025年一季報點評：自主品牌與ODM雙軌領跑，盈利能力持續提升（陳鵬團隊）

【華創食飲】安琪酵母（600298）深度研究報告：盈利開啟新周期，全球領航新征程?┃歐陽予董廣陽團隊

核心觀點：我們推薦安琪酵母的底層邏輯，在于公司在酵母賽道領先的全球競爭力，近年海外市場正加速開拓，成為全球酵母第一龍頭近在咫尺，且發展中國家廣闊市場空間仍待探。且從中期周期視角看，安琪24年盈利周期底部已明確，25年成本下行、折舊見頂，將開啟至少2年維度的盈利上行周期，當前底部迎布局良機。

周期視角：成本大幅下行、折舊見頂回落，盈利改善周期至少可看2年。安琪制造業屬性商業模式，決定成本和投產周期影響盈利周期性波動，復盤安琪歷史市值呈現明顯周期性。而本輪周期看，公司24年凈利率回落至9%以下，展望未來1-2年度盈利，一是25年起成本大幅下降，當前國內糖蜜采購已基本完成，預計25年糖蜜成本同比超預期下降15%以上，考慮國內食糖23/24年起步入三年增產周期，且預計廣西種蔗面積繼續增長，26年成本紅利有望延續。二是轉固節奏看，24年轉固見頂回落，盡管25年埃及、俄羅斯、普洱二期YE擴建等項目投產，仍帶來一定折舊攤銷壓力，但待26年新增轉固壓力減小，業績有望加速釋放。

盈利高點：波動性或減弱，我們認為本輪周期凈利率可樂觀看至12%。安琪歷史上兩輪周期高點均達到15%，但隨著經營穩定性提升，周期振幅將收窄，但修復至10%以上已經明確。定量測算看：

?成本波動：水解糖、酒精或將糖蜜價格鎖定于1000-1400元的區間，測算毛利率較24年至少可提升2.5pct。政策支持下國內糖蜜供給相對平穩，甘蔗進口形成部分補充，而需求端酵母占比60%以上，21年來隨安琪采購議價權增強、水解糖應用增加，已開始反向影響糖蜜價格波動。其中，水解糖打破地域限制、替代糖蜜需求，測算未來可鎖定糖蜜噸價上限于1400元左右；而酒精廠基于盈虧平衡線參與糖蜜采購，預計競價中可將糖蜜價格鎖定下限于1000元左右。相應地，我們以糖蜜成本占比45%、價格中樞1200元/噸測算，中期維度公司毛利率較24年可提升約2.5pct。?

?轉固影響：折舊壓力開始降低，有望貢獻至少0.5pct盈利增厚。根據公司已披露項目投產節奏，測算26年起酵母收入增速將反超折舊，折舊攤銷占營收比重至較24年可至少下降0.5pct，折舊壓力將趨勢下行。

長期引擎：海外掘金提速，全球化領航時代，成長空間不斷打開。當前安琪全球市占率約20%，但剔除中國后的海外市占率不足10%，成長空間廣闊。安琪作為全球酵母前三中唯一仍快速擴張的企業，穩步邁向全球第一，長期投資邏輯不僅局限于“周期彈性”，更在于“成長空間”。

?21年海外改革成效正釋放。安琪在切入海外市場往往采取的策略為先低價進入，用服務粘性鎖定客戶，而后逐步上調價格。公司21年海外事業部重大改革，加快設立銷售子公司，使海外精耕能力明顯提升、競爭優勢加速放大。而疫情、地緣政治不確定性及競品整合等事件，均給予了公司彎道超車機會，22-24年海外營收CAGR提速至26.5%。?

?亞非市場空間廣闊，路徑清晰、層次滲透。中東非洲、中亞俄羅斯等傳統市場夯實優勢、穩步拓展；亞太地區新興市場加碼產能、重點開拓；歐洲成熟市場以高端產品切入、尋求潛在并購機會；美洲市場占比較小、貿易摩擦影響有限，且政治經濟環境復雜，公司理性布局，穩健為主，整體成長空間將不斷打開。

投資建議：改善周期確定，長期空間廣闊，短期回調提供布局機會，現價看30%以上空間。我們維持25-27年EPS預測1.75/2.16/2.51元，對應PE為19/16/13倍。近期因對國內短期增速的擔憂，市值回落已回落至300億以內，給予較好布局機會，維持目標價44元，現價31%空間，重申“強推”評級。

風險提示：下游需求持續低迷、競對潛在價格戰拖累、海外拓展不及預期等。

【華創食飲】白酒行業周報（20250413-20250420）：批價底線扎實，價值吸引已足?┃歐陽予董廣陽團隊

發貨節奏前置，批價短期波動，符合3-5月價格壓力測試期判斷。茅臺批價近期跌幅較大，價格下探至2100元左右，同比上周/上月下跌20元/120元左右，主要一是供給節奏提升，公司傳統渠道發貨進度較快，Q1開門紅已完成，當前4月份回款已完成，發貨進度較往年有所提前，同期發貨量增多；二是Q2白酒消費淡季，禮贈、商務需求環比走弱，批價下跌符合周期性規律，屬于合理性波動；三是受電商擾動，拼多多部分產品價格跌破2000元，短期引發價格下跌討論，但對傳統經銷渠道價格體系沖擊有限。我們認為，盡管短期承壓，但2000元底線不變，仍為市場有效支撐位。

主動出擊穩定價盤，批價2000元以上支撐性仍足。針對茅臺批價回落至2100元附近，公司積極開會研討應對舉措，渠道反饋當前已派駐市場調查組深入一線巡查市場，發布多項監管舉措保障價格穩定性。具體來看，一是主動精確調整供給，緩解渠道壓力，部分省份企業團購渠道出貨有所調整，控制指導零售價飛天供給保障價格支撐性；二是公司加大對竄貨等行為管控力度，各地市場管理部門已充分發揮監督管理職能，如有進一步亂價、拋貨等擾亂市場行為，或進一步加大處罰，引導市場積極良性運行；三是持續穩定電商價格體系，公司將進一步強化對電商渠道的監管，重點核查2000元以下交易，預防電商低價甩貨對于市場價格的擾動。在此基礎之上，各地經銷商聯誼會會同經銷商群體，積極協同穩價，階段性控制供給出貨，體現責任擔當，整體上下步調一致，積極應對淡季挑戰。預計情緒平穩后，批價或可筑底回升，2000元以上底線仍然清晰。

二季度追求量價平衡，白酒股息率吸引力已具。從發貨節奏看，一季度終端動銷相對較好，考慮去年高基數影響，增速或有所回落，二季度經營重點在于渠道紓壓，主動控制發貨節奏，采取暫停團購出貨、放慢回款發貨進度等多種策略緩解渠道庫存壓力，環比改善經銷商現金流，追求更穩定的價盤水位，預計渠道端抒壓特征或更加明顯。以當前視解來看，主要白酒企業股息率已在4%左右，股息價值凸顯，對于長線資金吸引力較足，股價亦具較強支撐力。展望來看，預計五一端午白酒動銷有望平穩過渡。品牌端頭部集中效應延續，頭部品牌茅五汾回款、動銷等指標保持平穩，茅五價格短期偏弱，長尾中小品牌庫存、周轉、回款等問題尚待解決。具體公司的渠道反饋看：

?高端酒：茅臺飛天短期價格偏弱但預計可保持平穩，1935動銷微增，精品價格倒掛增量減少，公斤裝及生肖酒上半年投放較大，直營店暫停建檔企業團購、個人客戶拿酒政策；五糧液：普五回款發貨同比滯后，淡季持續小幅發貨，批價略下滑至925元左右，1618費投與去年持平，部分渠道反饋保持雙位數增長；老窖：淡季持續去庫存，渠道反饋公司計劃提高打款價、縮減費用挺價；?

投資建議：底部吸籌階段，預計下行風險有限，且行且珍惜。短期看一季報績優標的，長期看經營穩定性大幅提升后的持續分紅能力，以價值紅利思維布局龍頭酒企。具體來看：

?首選行業龍頭茅臺（經營底牌充足，業績穩若泰山，加速沖刺十四五）及千元價格帶龍頭五糧液（經營邊際改善，批價向好且高分紅政策）；?

?推薦次高端龍頭汾酒（經營慣性確保較快增長，全國化品牌張力足）；?

?持續推薦古井（團隊能力強，報表仍確定），以及老窖、今世緣。

風險提示：節后消費需求回落，庫存消化情況不及預期，競爭加劇等。

【華創農業】動保行業3月跟蹤報告：一季度疫苗批簽發增長顯著，大環內酯類獸藥原料藥延續漲價勢頭?┃陳鵬團隊

疫苗批簽發：1季度批簽發增長顯著

1季度累計數據：多數疫苗品種均同比大幅增長。從1季度累計批簽發數據來看，多數疫苗品種均同比大幅增長。具體來看，其中豬用疫苗方面，口蹄疫疫苗、圓環疫苗、偽狂犬疫苗、藍耳疫苗、豬瘟疫苗、胃腹二聯疫苗、豬細小疫苗、豬乙腦疫苗分別同比+3.4%、+46.2%、+38.3%、+8.4%、+35.7%、+44.9%、+38.1%、+14.8%；禽用疫苗方面，禽流感三價苗、馬立克疫苗、新城疫疫苗、鴨傳染性漿膜炎疫苗分別同比+22.4%、+4.6%、+10.2%、+54.5%；反芻疫苗方面，布病疫苗同比+100.0%，小反芻獸疫疫苗同比-44.8%；寵物疫苗方面，國產狂犬疫苗、國產貓三聯疫苗分別同比+32.2%、+118.2%。

細分品種分析：養殖盈利好轉、疫病、新產品等多重因素助力增長。從品種上來看，今年1季度，豬用疫苗中增速較快的是經濟類產品圓環疫苗、藍耳疫苗，推測因養殖盈利同比改善及圓支二聯疫苗等新產品貢獻等共同帶動，增速較為平穩的是強制免疫的口蹄疫疫苗，以及豬場基礎免疫品種豬瘟疫苗，而母豬專用產品或者母豬為主使用的產品中，增速較快的是胃腹二聯疫苗、豬細小疫苗，其中冬季氣溫較低，仔豬腹瀉問題增多或是胃腹二聯疫苗增長較快的關鍵因素。禽用疫苗中增速較快的是鴨傳染性漿膜炎疫苗，去年以來雞源鴨疫問題引起養殖端重視，或是帶動該疫苗產品高增的主要因素，此外禽流感三價苗也錄得不錯增速。反芻疫苗方面，隨著新產品的持續推出，布病疫苗保持了較高的增速，實現了翻倍增長，小反芻獸疫疫苗在去年同期的高基數下有一定下滑。寵物疫苗方面，去年初貓三聯疫苗上市以來，隨著市場推廣和消費者教育不斷深入，24Q4以來批簽發量有加速趨勢，今年1季度繼續保持了較高增速。

獸藥原料藥：品種間價格持續分化，大環內酯類產品延續強勢表現截至4.16，根據中國獸藥飼料交易中心，獸藥原料藥價格指數（VPI）為68.28，相較2月底上漲3.0%，較去年同期上漲11.3%。3月VPI指數均值為66.22，環比2月份下降0.1%。分品種來看，結構性分化依舊明顯，大環內酯類產品繼續強勢表現，截至4.16，泰萬菌素、泰樂菌素、替米考星原料藥價格分別為425元/kg、285元/kg、365元/kg，相較2月底分別+13.3%、+21.3%、+15.9%；氟苯尼考、鹽酸多西環素則表現持續疲弱，4.16最新價格（取當期報價下限）分別為185元/kg、340元/kg，相較2月底分別-1.6%、-4.2%。月度均價來看，3月泰樂菌素和泰妙菌素表現最為突出，價格分別環比上漲4.3%、4.3%，泰萬菌素和替米考星分別上漲2.6%和1.6%，鹽酸多西環素繼續顯著承壓，月均價環比下跌5.0%，阿莫西林和氟苯尼考分別下挫2.3%和1.9%。

據中國獸藥飼料交易中心，獸藥原料藥市場的結構性分化主要來自市場供需失衡，其中泰妙菌素、泰樂菌素等品種價格上行主因上游廠家挺價、收縮供應等因素所致，供應端持續縮減引發供需失衡以及下游補庫需求，帶動產品價格上行；與此同時，氟苯尼考、鹽酸多西環素等品種供應端持續充足、生產廠商之間競爭激烈疊加新產能陸續投產預期，導致價格持續走弱。展望后市來看，在短期下游養殖端需求和景氣度保持平穩的情勢下，預計整體獸藥原料藥價格指數或保持震蕩態勢，品種間分化勢頭則仍有望進一步延續。

投資建議：板塊經營拐點逐步確立，業績和估值有望迎雙重修復。從歷史經驗看，養殖景氣度持續將帶動對上游動保產品需求改善。從量價兩個維度來看，一方面，動保產品的需求量已在逐步恢復中，2025年養殖端有望保持盈利狀態，動保產品需求持續性或得到保證，動保板塊經營拐點逐步確立，一季報是重要的觀察節點；另一方面，邊際上看疫苗、制劑產品等價格繼續下降空間或比較有限，而且獸藥原料藥價格整體已走出底部，大環內酯類品種率先迎來盈利修復，成本端托底或有助于化藥制劑產品形成支撐。后續動保板塊或有望迎來業績和估值雙重修復。標的：建議重點關注瑞普生物、科前生物、回盛生物、生物股份、中牧股份、普萊柯、國邦醫藥、魯抗醫藥等。

風險提示：下游需求恢復不及預期、行業競爭加劇、產品質量問題、新產品研發進展不及預期、行業監管政策調整等。

【華創農業】3月白羽肉禽月報：雞苗價格觸底反彈，后市景氣度有望提振?┃陳鵬團隊

雞苗：毛雞斷檔、雞苗價格觸底反彈。2月毛雞價格超跌、3月價格反彈：1）供給維度：今年3月毛雞斷檔時間超往年，價格反彈力度加大；2）需求維度：養殖戶補欄積極性提高，孵化場排苗速度加快。3月雞苗價格整體跟隨毛雞價格上漲，行業白羽雞苗均價2.81元/羽，環比+33%，同比-24%。大廠月末成交價約3.7元/羽。

雞肉：雞肉價格與毛雞背離小幅下跌、下游需求仍是主要壓制因素。3月全國白羽肉雞均價為7.13元/kg，同比-7%，環比+18%，雞肉產品均價為8992.50元/噸，同比-6%、環比-1%。海外引種量仍受限，父母代雞苗價格持續高位。

海外禽流感影響持續，祖代引種受限。祖代產能方面，2025年3月在產祖代雞平均存欄量131.00萬套，同比+13.0%，環比+1.3%；后備祖代雞平均存欄量76萬套，同比-1.6%，環比+1.3%。父母代產能方面，2025年3月協會樣本點在產父母代存欄2276萬套，同比+3.1%，環比-1.1%；后備父母代種雞平均存欄量1484萬套，同比-8.4%，環比+2.6%。3月父母代雞苗價格為41.34元/套，最新報價25年第12周數據為39.84元/套。綜合來看，雞苗端盈利、毛雞養殖端輕微虧損。3月毛雞養殖虧損0.41元/羽，同環比虧損大幅縮減；孵化場盈利0.32元/羽，盈利幅度同比去年3月收窄。

投資建議：雞苗價格4月維持高位，看好后市多因素驅動下的景氣度提振。截至4.19日，4月肉毛雞收購均價3.67元/羽，環比3月3.53元/羽上漲3.97%，展望4月下旬及5月行情，預計價格端有望進一步走強。需求側，五一備貨已經開啟，經銷商補庫意愿較強；成本側，中美關稅博弈下，豆粕等飼料主要原料漲價對毛雞價格形成較強支撐，同時此次我國也對美國進口雞肉采取加征“對等關稅”反制，暫停2家美國涉事企業禽肉產品輸華，有望對雞肉價格同時形成邊際提振效果；引種側，美國、新西蘭引種仍未恢復，父母代價格持續高位、預計較好的盈利能力仍可持續。

長期關注消費復蘇預期下的禽肉需求改善。展望25年，供給端來看，白雞上游種源環節供應充足，重點關注海外禽流感疫情對引種端沖擊的持續性，以及國內雞源鴨疫等疾病問題對商品代肉雞養殖及種雞產蛋性能的影響；需求端來看，終端消費不景氣始終是壓制雞肉產品需求和價格、進而影響產業鏈利潤的關鍵因素，25年在擴內需的大背景下，我們預計雞肉消費有望迎來提振，在養殖成本依然低位運行的狀態下，肉雞企業有望迎來盈利改善和估值修復。標的建議重點關注圣農發展、益生股份、禾豐股份等。此外，我們認為隨著白羽肉雞國產品種持續研發迭代升級，未來有望縮小與海外品種在商品代養殖環節的效率差距，站在長周期視角下國產品種份額有望得到持續提升。

風險提示：海外祖代雞引種超預期恢復，國內禽流感等養殖疫病爆發，雞肉價格下行，重大食品安全事件，宏觀經濟系統性風險。

【華創食飲】安琪酵母（600298）2025一季報點評：改善邏輯兌現，Q1業績超預期?┃歐陽予董廣陽團隊

事項：

安琪酵母發布2025年一季報。25年Q1實現營收37.94億元，同比+8.95%；歸母凈利潤3.7億元，同比+16.02%；扣非歸母凈利3.37億元，同比+14.37%。

評論：

國外高增引領、國內依然平穩，25Q1營收表現好于預期。分地區看，25Q1國內/國外實現營收20.99/16.84億元，同比-0.26%/+22.94%，預計國內業務主因年初對組織架構調整、事業部合并的階段性磨合擾動短期表現，海外業務中，預計北美受政策影響而略有下滑，其他地區延續較好增長。分產品看，25Q1酵母及深加工產品/制糖/包裝/其他業務實現營收27.73/1.57/0.95/3.24億元，同比+13.17%/-60.68%/-4.3%/-38.35%，新增單獨披露食品原料4.34億元（若還原食品原料+其他業務，合計同比+44.1%），預計國內面用酵母相對承壓，酵母衍生品及食品原料等業務增厚銷售表現。

折舊擾動可控，成本紅利加速釋放，業績表現亦超預期。25Q1毛利率為25.97%，同比+1.31pcts，雖25年初埃及、俄羅斯等項目密集投產爬坡，帶來一定折舊攤銷壓力，但糖蜜成本新采購季下降幅度約15%，且隨著低價原料使用占比提升，公司毛利率擴張幅度環比加大。25Q1銷售/管理/研發/財務費用率為5.58%/3.49%/3.61%/0.09%，同比+0.74pcts/-0.2pcts/-0.54pcts/-0.48pcts，預計海外銷售拓展小幅推升銷售費用率，財務費用率下降主要系匯兌收益增加，整體費率維持相對平穩；25Q1產生資產減值損失3389萬元，占營收比重0.89%、同比+0.51pct，疊加綜合稅率為19.3%、同比+4.24pct，均部分拖累公司盈利，故25Q1公司凈利率為10.2%，同比+0.72pcts，盈利提升亦超預期。

改善邏輯持續兌現，有力打破悲觀預期。對國內增速的擔憂導致近期市值有所回落，我們在前期報告中多次強調，海外已成為公司增長的核心引擎，產能擴張保障未來幾年營收雙位數穩增，而盈利端受益于成本紅利與折舊減輕，未來2年改善周期確定性仍足。25Q1海外營收仍維持20%+高增，且成本紅利有效對沖折舊攤銷增加，毛利率擴張幅度仍在加大，經營改善邏輯仍持續兌現，有力打破悲觀預期。此外，25年初公司將國內銷售組織按市場領域劃分為烘焙面食、福邦農業、食品與發酵工業三大板塊，雖短期磨合使得1-2月國內銷售承壓，但中長期將利于業務協同推廣與費效比提升，25Q1食品原料業務貢獻加速已在印證，未來營收擴張工具箱充足。

投資建議：Q1打破悲觀預期，周期彈性與成長空間兼具，估值低位重申“強推”評級。25-26年成本紅利兌現先行、轉固壓力減輕接力，改善周期確定性充足，25Q1改善邏輯已超預期兌現，我們維持25-27年EPS預測1.75/2.16/2.51元，對應PE為19/16/13倍。考慮公司穩步邁向全球第一，海外掘金加速下長期投資邏輯不僅局限于“周期彈性”，更在于“成長空間”，近期市值已不足300億，估值低位給予較好布局時點，維持目標價44元，對應25年約25倍PE，重申“強推”評級。

風險提示：下游復蘇偏弱、競對潛在價格競爭、海外拓展不及預期、匯率波動、關稅政策影響等。

【華創食飲】燕京啤酒（000729）2024年報點評：目標更加積極，高增動力充足┃歐陽予董廣陽團隊

事項：

公司發布2024年年報，2024年公司實現營收146.67億元，同比+3.2%；實現歸母凈利潤10.56億元，同比+63.74%；實現扣非歸母凈利潤10.41億元，同比+108.03%。單Q4公司實現營收18.21億元，同比+1.32%；實現歸母凈利潤-2.32億元，去年同期為-3.11億；實現扣非歸母凈利-2.21億元，去年同期為-3.66億。分紅方面，公司擬每10股派發現金紅利1.9元（含稅），共計約5.36億元，增長90%，分紅率50.73%。

評論：

U8高增兌現，華東華北增勢領先。24年燕京啤酒業務銷量同增1.6%至400.4萬千升實現逆勢增長，噸價-0.6%至約3304元；單Q4看公司銷量同增約9%、噸價同降約7.0%（整體口徑）。我們預計24年/24Q4噸價下滑主要與部分費用提前兌付有關，根據年報公告，公司24年大單品U8銷量同增31.4%至69.6萬千升，中高端產品收入占比同增0.75pct至67.01%，結構升級表現亮眼。分地區看，華北/華東/華南/華中/西北收入分別同比+5.4%/9.8%/0.3%/0.3%/-12.5%至78.3/13.4/38.5/10.9/5.6億元，華北與華東市場表現亮眼。

毛利率大幅提升，費用率全面優化，子公司盈利持續改善。受益于成本紅利及公司采購優化、生產提效，24年啤酒業務噸成本同比-6.6%至1896元/千升，啤酒毛利率同增3.7pcts至42.6%。改革驅動下24年銷售/管理/研發費用率分享同比-0.3/-0.7/-0.15pcts至10.8%/10.7%/1.6%實現全面優化，最終全年凈利率同比+3.0pcts至9%。分子公司看，漓泉與惠泉凈利率均同增約2.1pcts至19.1%/10.1%，剔除上述二者后其余主體凈利率同比+3.7pcts至4.9%，提升幅度更大。盈利提升幅度更大，收入同增4.6%，凈利潤同增約325%至4.84億元。而公司整體所得稅率同降-2.0pcts至15.8%、少數股東損益占比同降4.3pcts至20.3%，反映子公司盈利持續改善。

25年經營目標更加積極，業績高增動力充足。隨著改革勢能持續累積，燕京經營進入正循環，U8持續高增并實現燕京“品牌煥新”，銷售團隊士氣充足；同時內部卓越運營帶動采購、生產、管理效率提升，進一步加速業績釋放。展望25年，十四五規劃將迎來收官，公司財務預算規劃更加積極亦反映其經營信心充足（25年目標收入規劃+9%，24年為+7%），預計U8有望加速開拓華東、東北等市場。利潤端，24年燕京凈利率僅9%，盈利改善空間仍足，考慮到成本紅利延續、改革提效持續推進，預計25年業績高增動力充足。

投資建議：改革成效兌現，高增動力充足，重申“強推”評級。公司改革邏輯持續延展，U8放量勢能充足，25年業績高增可期，旺季將至有望進一步催化。我們維持25-26年盈利預測14.5/17.5億元，新增27年業績預測20.2億元，對應25-27E P/E分別25/20/18倍，維持目標價至15.5元，對應25E PE 30X，重申“強推”評級。

風險提示：行業競爭加劇，新品銷售不及預期，消費復蘇不及預期等。

【華創食飲】燕京啤酒（000729）2025年一季報點評：開局表現亮眼，中期潛力十足?┃歐陽予董廣陽團隊

事項：

公司發布2025年一季報，2025年Q1公司實現營業總收入38.27億元，同增6.69%；實現歸母凈利潤1.65億元，同增61.10%；實現扣非歸母凈利潤1.53億元，同增49.11%。

評論：

U8高增30%+，噸價提升亮眼。25Q1燕京收入同增6.7%，量價拆分看，公司實現啤酒銷量99.5萬千升，同增2.58%，其中大單品U8繼續保持 30%以上的高增速，產品結構持續升級；噸價則同增4.01%至3846.06元/千升，升級驅動疊加低基數（去年同期貨折力度略大）之下，實現亮眼增長。

費投有所增加，但毛利率大幅提升主導利潤高增，業績高增兌現。25Q1公司毛利率同比大幅提升5.6pcts 至42.8%，我們預計主要系24Q1成本紅利尚未完全兌現，高基數下25Q1噸成本大幅下行約5.3%。雖然公司今年開局加大費用投入拉動銷售，銷售費用率因此同比+3.7pcts至15.7%，但其管理/研發/財務費用率分別同比 持平/-0.3/-0.2pcts至11.7%/1.6%/-1.1%。因此，在毛利率大幅提升主導下，25Q1公司實現銷售凈利率/歸母凈利率5.9%/4.3%，同增2.3/1.5pcts，歸母凈利潤同增61%，符合預告中樞、業績高增兌現。

大單品放量與改革邏輯扎實，中長期預計利潤具備翻倍空間。高增持續兌現的同時，我們認為燕京啤酒改革后路徑清晰、中長期潛力充足，具體來說：銷售端，大單品U8 24年銷量同增約30%至70萬噸，當前全國化勢能強勁，我們參考其余龍頭次高及以上銷量占比（華潤約25%、青啤約42%、重啤近50%），預計其中長期體量有望達120萬噸上下（占總銷量近30%），對應增量收入約25億元；而利潤端，燕京24年凈利率約9.0%，對標龍頭青啤、華潤等接近15%的凈利率水平，并配合收入端增長，我們預計燕京啤酒歸母凈利潤3-4年有望翻倍至20億元以上，高增潛力充足。

投資建議：中期潛力充足，年內彈性可期，維持“強推”評級。燕京啤酒中期業績增長潛力充足，而年內看，十四五收官經營目標積極，正循環持續演繹疊加成本紅利延續，業績高增可期，我們維持25-27年盈利預測14.5/17.5/20.2億元，對應25-27E P/E分別25/20/18倍，維持25年目標價15.5元，對應25E PE 30X，維持“強推”評級。

風險提示：行業競爭加劇，新品銷售不及預期，消費復蘇不及預期等。

【華創食飲】恒順醋業（600305）2024年報點評：Q4環比提速，改革仍需深化?┃歐陽予董廣陽團隊

事項：

公司發布2024年報，2024年實現總營收21.96億元，同比+4.3%；歸母凈利潤1.27億元，同比+46.5%。單24Q4實現營收6.65億元，同比+41.9%；歸母凈利潤0.07億元，同比扭虧。

評論：

24Q4新品帶動大幅提速，24全年營收小幅正增，其中調味品業務微增。24年公司實現營收22.0億，同比+4.3%，其中調味品業務20.9億，同比+0.7％，全年分產品來看，醋/酒/醬營收分別同比-2.2%/+0.5%/-8.1%，而其他調味品同比+22.2%，主系公司加大新品投放，醬油、復調等實現一定放量。分地區來看，華東/華南/華中/西部/華北地區營收分別同比-1.9%/+5.4%/+5.1%/+6.5%/-9.3%；分渠道來看，線上/線下銷售同比+3.7%/+0.3%。單24Q4公司營收同比+41.9%，其中醋/酒/醬營收分別同比+9.4%/-5.9%/-1.1%，合計+5.4％，而其他調味品受益提前備貨、實現大幅增長，貢獻2個億左右體量，最終帶動調味品業務同比+28％左右，公司Q4環比大幅改善，超出此前預期。

原材料紅利，加上效率優化，24全年盈利同比改善，24Q4受資產減值拖累、改善略低預期。24全年公司毛利率34.7%，同比+1.7pcts，一是受益原材料成本紅利，二是23年清理庫存等拖累盈利，三是公司自身經營效率提升等。費用端，銷售費用率同比-0.8pcts，全年廣告費明顯收窄，而管理費用率同比+0.3pcts，主要系公司計提業績激勵基金所致，其他費用方面基本平穩。最終全年歸母凈利率5.8%，同比+1.7pcts。24Q4毛利率31.3%，同比-2.4pcts，預計受到低毛利新品占比提升影響，而銷售/管理/研發費用率亦有不同程度優化，但考慮集中計提資產減值損失接近3000萬，最終公司24Q4歸母凈利率錄得1.1％，同比扭虧。

24Q4營收環比提速，25年期待新董事長帶領深化改革，若調整得當有望延續增長。2024年公司一是深化改革取得突破，二是降本增效再創佳績，三是黨建引領再上高度。2025年公司將按照堅持“做強主業、做大副業”的總體發展思路，從狠抓質量、營銷創新、優化體系、降本增效、深化改革、黨建引領等方面下足功夫，努力實現醋業強發展、突破調味品產業、強化大健康產業的發展格局。考慮到外部需求壓力、內部仍在調整，24Q4大幅加速難能可貴，25Q1考慮低基數有望延續增長，年中則更看經營調整情況，若相關動作執行得當，則有望恢復平穩增長。此外公司新上任董事長郜總，上任已接近3月，期待相關調整部署進一步出臺，帶領改革深化破冰。

投資建議：24Q4環比提速，改革仍需深化，維持“推薦”評級。24Q4營收環比大幅改善，短期緊盯渠道邊際反饋，以判斷增長勢能可持續性，長期更盼新領導層改革深化，激發效率、加速增長。我們維持25-26年EPS預測為0.16/0.18元，并引入27年預測為0.21元，對應PE為47/42/36倍，考慮潛在改革帶來的改善空間，我們給予25年50倍PE，維持目標價8.0元。

風險提示：下游需求低迷；市場競爭加劇；費用投放加大；食品安全問題等。

【華創食飲】鹽津鋪子（002847）2024年報&2025一季報點評：魔芋熱銷拉動，營收再超預期┃歐陽予董廣陽團隊

事項：

公司發布2024年年報和25年一季度報。24年實現營收53.0億，同比+28.9%；歸母凈利6.4億，同比+26.5%；扣非歸母凈利5.68億，同比+19.3%，其中，24Q4實現營收14.43億，同比+29.96%；歸母凈利1.47億，同比+33.7%；扣非歸母凈利1.44億，同比+43.1%。25Q1營收15.37億，同比+25.7%；歸母凈利1.78億，同比+11.6%；扣非歸母凈利1.56億，同比+13.4%。

評論：

春節錯期提振，24Q4營收加速增長，盈利穩中有升。分渠道看，24H2直營KA/經銷/電商實現營收0.8/21.86/5.79億，同比-43.9%/+33.2%/+32.4%，KA持續戰略收縮，經銷與電商維持高增；分品類看，24H2辣鹵/蛋類/深海零食/果干堅果/烘焙薯類實現營收10.6/3.4/3.5/2.7/5.95億，同比+38%/+53%/+7%/+72%/+13%，其中魔芋5.3億，同比+109%。而受益于春節提前備貨，同時公司禮盒新增零食量販與O2O兩個渠道，Q4營收實現加速增長，且魔芋、鵪鶉蛋核心單品穩步爬坡。24Q4毛利率為27.62%，同比-3.44pcts，銷售費用率為11.54%，同比-1.63pcts，渠道結構調整影響延續；管理/研發/財務費用率為4.47%/1.53%/0.25%，同比-0.29/+0.04/-0.2pcts，營收高增下有所攤薄；此外，投資收益及公允價值變動占營收比重合計-0.45pcts亦有擾動，綜上凈利率為10.05%，同比+0.16pcts。

25Q1魔芋熱銷拉動，營收表現超預期。雖受春節錯期擾動，但公司營收表現仍超預期，主要系麻醬味大魔王放量增長、3月月銷破億，整體魔芋Q1同比+150%，同時量販、電商等渠道仍維持高增，海外銷售亦快速爬坡。25Q1毛利率為28.5%，同比-3.64pcts，銷售費用率為11.24%，同比-1.76pct，主要系渠道結構變化影響，疊加春節錯期下高毛利率的禮盒和傳統渠貢獻減少；管理/研發/財務費用率為3.44%/1.13%/0.36%，同比-0.79/-0.17/+0.06pcts，規模效應持續釋放，疊加其他收益占營收比重-0.52pct有所擾動，整體凈利率為11.46%，同比-1.6pcts，業績增速符合預期。

近期魔芋熱銷催化，是景氣品類爆發，更是公司強大競爭力有力印證，未來高成長性可看更長遠。春節后淡季麻醬大魔王仍出現缺貨、3月熱銷破億，魔芋全年有望實現18-20億的含稅銷售額（同比增長80%-100%），也催化公司股價創新高。而背后是魔芋品類景氣的爆發，更是公司全產業鏈布局和強組織力的充分印證：一是渠道紅利行至半程時公司即轉型品類品牌打造，精選仍在滲透期且低卡易調味的魔芋品類，23年11月上新大魔王，24Q2加大費投強化品牌心智，二是公司前瞻布局上游魔芋基地，并已前期低價鎖價，本輪成本上漲可保障公司成本穩定、強化競爭優勢，三是公司近期公司對費用進行進一步聚焦，持續強化麻醬口味第一定位。而看至未來，公司加快魚豆腐、蒟蒻果凍等品類品牌培育推廣，會員店等新品合作有序推進，且24H2以來公司加碼海外市場，在初步銷售反饋積極背景下，相繼投建越南子公司及泰國基地，未來均有望貢獻積極增量，高成長性可看更長遠。

雖短期盈利承壓，但費投高峰已過、品類結構優化等均有望驅動年內盈利逐步修復。短期渠道結構、品類結構使得Q1盈利承壓，但考慮一方面，當前放量高增的大魔王、蛋皇等產品毛利率均顯著高于整體，且公司推進量販、電商渠道的產品結構優化，加大開拓盈利較高的會員店渠道；另一方面，去年集中品牌費用投放、股權激勵費用高企等均顯著推升費率，今年費投壓力亦在減輕，預期年內盈利有望逐步修復，全年業績高增仍有保障。

投資建議：品類與渠道共振，高成長可看更長遠，維持“強推”評級。考慮年內魔芋品類超預期，量販、定量流通維持高增，且會員店、海外等均有望貢獻積極增量，營收高增具備充分支撐，而隨產品結構優化、費投壓力減輕，盈利能力有望逐步修復，我們給予25-27年EPS預測為3.04/3.70/4.38元（原25-27年業績預測為3.02/3.71元），對應PE為27/22/19倍，考慮公司緊握景氣品類成長性突出，上調目標價至95元，對應25年PE 30倍出頭，維持“強推”評級。

風險提示：新品推廣不及預期、下游渠道壓價風險、行業競爭加劇。

【華創食飲】仙樂健康（300791）2025年一季報點評：調整成效初顯，布局提速拐點?┃歐陽予董廣陽團隊

事項：

公司發布2025年一季報。公司發布25Q1季報，公司實現營業總收入9.54億元，同增0.28%，歸母凈利潤0.69億元，同增8.9%，扣非歸母凈利潤0.65億元，同增0.21%。

評論：

中國柳暗花明、歐洲迅猛增長，亞太及美洲預計高基數回落，整體收入基本持平。25Q1公司區域表現分化，具體來說：中國區方面，組織架構調整、加大新零售布局成效初顯，MCN渠道新增千萬級客戶2家、跨境同比翻倍增長、私域新增4家客戶，疊加傳統大客戶表現逐步企穩，收入預計低單增長；歐洲業務收入同增超過35%，主要系創新產品放量、自動化產線落地，加快拓客帶動。但BFs表現基本平穩，美洲出口高基數及關稅擾動之下預計略有下滑，亞太業務高基數下表現承壓，因此整體看，收入同比基本持平。

提效與創新產品增長帶動毛利率提升，市場開拓及人員費投增加，扣非盈利基本持平。25Q1公司毛利率+2.47pcts至33.09%，預計主要系經營持續及創新產品貢獻增加帶動；而公司加大新零售客戶開拓和管理人員調整等相關費用有所增加，故銷售/管理費用率分別同比+1.65/+2.19pcts至9.33%/11.85%。利息費用增加導致財務費用率+0.64pcts至2.33%，而公允價值變動、投資收益合計占收入比重同增約0.5pcts，互相對沖。此外，受益于暫時性差異帶來的稅務收益，實際稅率同比大幅下降9.4pcts至12.9%，增厚利潤表現。綜上，25Q1實現銷售/扣非凈利率分別5.92%/6.82%，同比分別+0.26pcts/基本持平。分主體看，我們測算BFs剔除攤銷影響實現凈利潤約-3100萬元，虧損同比有所擴大，預計主要系管理調整產生一定費用，而內生凈利率同比提升預計超1pcts。

龍頭優勢突出，調整成效初顯，H2經營有望加速。仙樂作為CDMO龍頭生產、研發等基礎扎實，并通過生產自動化柔性化、AI賦能、架構調整、團隊升級等方式持續強化經營優勢。Q1中國業務經組織架構改革與團隊升級，在新零售市場開拓上已取得突破，歐洲增長亦明顯提速，雖然美洲及亞太等地短期受高基數及關稅影響有所波動，但中長期看份額提升潛力十足，且公司亦在務實提升當地組織能力。我們認為公司經營改善路徑清晰，節奏上看，Q2或延續穩步調整趨勢，25H2起隨著各類措施進一步落地，以及同期基數走低，經營有望迎來加速。

投資建議：成長潛力充足，布局提速拐點，維持“強推”評級。仙樂深耕長景氣周期的功能營養品賽道，公司身為CDMO龍頭受益于長尾化與分工專業化趨勢，且有望憑借突出的研發生產能力，持續享受擴容紅利、把握整合機會，年內看，公司積極響應市場新零售發展趨勢，Q1中國區調整成效初顯，經營改善路徑清晰，H2低基數下有望提速。我們維持25-27年盈利預測4.04/5.02/5.88億元，對應PE 15/12/10倍，維持目標價32.5元與“強推”評級。

風險提示：終端需求疲軟，BFs業績不及預期，原料成本上漲，食品安全風險。

【華創食飲】巴比食品（605338）2025年一季報點評：同店延續改善，經營穩中有進?┃歐陽予董廣陽團隊

事項：

公司發布2025年一季報，25年第一季度實現收入3.70億元，同比+4.45%；歸母凈利潤0.37億元，同比-6.13%；扣非歸母凈利潤0.39億元，同比+3.33%。

評論：

單店仍有缺口，但考慮青露貢獻、團餐增長延續，25Q1收入同比+4.5%，符合預期。分渠道來看，25Q1特許加盟業務營收同比+2.7%，具體拆分來看，一是3月31日起并表青露品牌，而Q1供應鏈收入已按照特許加盟銷售收入列示，預計貢獻1500萬左右，二是若剔除青露貢獻，原有門店營收同比仍有一定下降，其中單店營收同比預計存在低個位數缺口，而Q1原有門店凈閉店3家，但結合青露并表504家，最終總門店數目凈增501家至5644家。此外，團餐業務延續雙位數增長，單25Q1收入同比+11.7%。分區域來看，華東/華南/華中/華北地區收入分別同比+4.5%/+8.1%/+8.1%/-9.5%，華南、華中等外埠市場保持較快增長。而分產品來看，25Q1面點/餡料/外購食品類同比+2.6%/+11.4%/+3.7%。

銷售費投優化，對沖財務費用提升，25Q1扣非凈利率同比基本持平。25Q1公司毛利率錄得25.5%，同比-0.4pcts，原材料端預計保持相對穩定，主系湖北工廠投產帶來一定折舊攤銷影響，而其他費用端，銷售費用率同比-0.9pcts，延續24H2以來費投收窄趨勢，主系開店降速，相關裝修補貼、職工薪酬以及房租物業費用減少，管理/研發費用率同比-0.1/-0.1pcts，保持相對平穩，而財務費用率同比+1.0pcts，主要是去年公司回購、并購導致賬面貨幣資金減少影響，最終扣非歸母凈利率10.5%，同比-0.1pcts，基本保持平穩。而東鵬持股區間內基本無貢獻，故公司歸母凈利率10.1%，同比-1.1pcts。

單店缺口趨勢收窄，加上團餐增長延續，年內公司基本面有望漸進改善。公司一季度單店環比改善，同時團餐延續雙位數增長，整體基本面保持平穩，延續24Q4以來漸進改善趨勢。而全年來看，公司內生外延增長路徑依舊清晰，一方面門店業務上，二季度青露并表，預計營收增量進一步體現，同時更關鍵的是，公司閉店或仍在延續，但內生開店也保持較快速度，且新開門店質量穩步提升，單店缺口環比逐漸收窄，預計年內企穩并漸進修復，另一方面團餐業務明確擁抱新零售、大型餐飲定制等，經營勢能有望延續，整體看年內節奏或先低后高，有望實現漸進改善。

投資建議：同店延續改善，經營穩中有進，維持“強推”評級。Q1延續單店缺口收窄趨勢，年內有望迎來基數拐點，再加上并購持續貢獻、團餐延續放量，公司基本面有望漸進改善。整體來看，公司向下具備股息保障，向上享受復蘇、并購期權，若后續關店速度放緩、單店進一步企穩，則公司估值具備向上修復空間。我們維持25-27年利潤預測不變，但考慮公司回購注冊股本影響，調整25-27年EPS預測為1.06/1.17/1.27元（原預測為1.03/1.13/1.23元），對應P/E估值18/17/15倍，維持目標價為20.6元，對應25年歸母凈利潤19.4倍，維持“強推”評級。

風險提示：需求不及預期，開店不及預期，市場競爭加劇，團餐業務放緩。

【華創食飲】新乳業（002946）2024年報&2025年一季報點評：盈利再超預期，改善動能仍足┃歐陽予董廣陽團隊

事項：

新乳業發布2024年報和25年一季報。24年實現營收106.65億，同比-2.9%；歸母凈利潤5.38億，同比+24.8%；扣非歸母凈利潤5.79億，同比+24.5%。24Q4實現營收25.16億，同比-9.9%；歸母凈利潤0.64億，同比+28.1%；扣非歸母凈利潤0.72億，同比-2.25%。25Q1實現營收26.25億，同比+0.42%；歸母凈利潤1.33億，同比+48.5%；扣非歸母凈利1.41億，同比+40.4%。

評論：

24Q4主業營收相對平穩，生物資產減值拖累扣非表現。24H2液體乳/奶粉/其他業務分別實現收入49.92/0.36/2.73億元，同比+1.1%/-3.5%/-61.9%，下半年公司主動加速收縮貿易等其他業務規模，提升收入質量，預計24Q4公司液奶主業營收相對平穩，且低溫表現好于常溫。24Q4毛利率為25.99%，同比+0.74pcts，管理費用率1.22%，同比-3.02pct（還原口徑調整，預計毛利率同比+3.54pct，管理費用率-0.22pct），產品結構優化及成本紅利持續兌現；24Q4銷售/研發/財務費用率為14.68%/0.64%/0.9%，同比-1.23/+0.19/-0.98pcts，公司經營費投、持續以自有資金償還有息負債，費率實現全面優化；同時，Q4產生生物資產減值損失9462萬元，占營收比重為3.76%，而去年同期未計提，大幅拖累公司扣非盈利，營業外支出占營收比重1.05%、同比+0.89pct亦有拖累，故24Q4凈利率為2.49%，同比+0.84pcts。

25Q1產品結構強勢拉動，盈利表現大超預期。雖常溫奶在需求疲軟、競爭激烈背景下表現承壓，但25Q1公司低溫鮮奶、酸奶預期均實現雙位數增長，產品結構大幅優化。25Q1毛利率為29.5%，同比+0.12pcts，管理費用率為3.54%、同比-1.57pct，剔除報表調整影響，毛利率及管理費用率差額同比+1.68pcts；25Q1銷售/研發/財務費用率為17.01%/0.47%/0.67%，同比-0.07/+0.09/-0.37pcts，費率穩中有降，故25Q1凈利率為5.25%，同比+1.68pcts，盈利表現大超預期。

無懼原奶價格反轉預期，年內盈利提升動能仍足。在結構優化與成本紅利的雙重拉動下，24年公司凈利率逆勢提升1.17pcts，而在當前上游存欄持續去化、原奶價格預期25Q3企穩背景下，市場對年內公司盈利持續提升的持續性產生一定擔憂。我們認為，一是公司聚焦低溫鮮奶、酸奶實現差異化突圍，DTC渠道增長亦快于整體，結構優化持續兌現且為毛利率提升的主要驅動；二是原奶價格下行中，行業競爭明顯加劇，成本紅利兌現受到費投明顯擾動，其他上市中小乳企毛利率甚至下滑，不應過度放大成本下行的貢獻；三是公司報表內仍有約5萬頭奶牛，原奶價格下行將帶來大包粉噴粉及生物資產減值等壓力，若原奶價格企穩，相關減值亦有望收斂，增厚整體盈利。因此，考慮公司低溫競爭力突出、訂奶入戶等核心渠道調整成效漸顯，年內盈利提升動能仍足。

投資建議：相對景氣突出，報表質量改善，維持“強推”評級。考慮公司聚焦低溫優勢品類，全年營收有望實現穩增，而產品/渠道結構優化預期驅動公司盈利提升持續兌現，我們給予25-27年EPS預測為0.78/0.92/1.06元（原25/26年預測為0.76/0.89元），對應PE為22/19/16倍。考慮公司在業績高增基礎上，近兩年扣非利潤與凈利潤逐步趨同、資產負債率明顯下降，報表質量亦在提升，給予25年25倍PE，目標價20元，維持“強推”評級。

風險提示：行業競爭加劇、新品推廣不及預期、原奶價格超預期上漲等。

【華創食飲】洽洽食品（002557）2024年報&2025年一季報點評：經營有待調整，高股息率突出?┃歐陽予董廣陽團隊

事項：

公司發布2024年年報及25年一季報。24年營收71.3億，同比+4.8%；歸母凈利8.49億，同比+5.8%；扣非歸母凈利7.73億，同比+8.9%，單Q4實現營收23.74億，同比+2.0%；歸母凈利2.23億，同比-24.8%；扣非歸母凈利2.15億，同比-24.7%。25Q1營收15.71億，同比-13.8%；歸母凈利0.77億，同比-67.9%；扣非歸母凈利0.58億，同比-73.8%。同時，公司向全體股東每10股派發現金10元（含稅），現金分紅總額4.97億元，結合前三季度利潤分配合計派發現金分紅總額6.47億元，對應分紅率76.12%。

評論：

春節備貨謹慎，成本大幅上行，24Q4業績承壓。分產品看，24H2葵花子/堅果類/其他產品實現營收25.3億/12.63億/4.21億，同比+2.3%/+3.6%/+6.1%，24H2葵花子/堅果類毛利率為30.5%/26.4%，同比+4.4pcts/-7.2pcts，堅果毛利率明顯下降主要系關稅、干旱等因素致部分堅果成本上漲，疊加春節加大全堅果禮盒、定制禮盒等成本更高的產品占比影響。而至24Q4，雖春節錯期有所提振，但因需求偏弱經銷商備貨謹慎，拖累營收表現。24Q4毛利率為25.83%，同比-3.46pcts，主要因內蒙洪災導致新采購季國葵成上漲，疊加堅果毛利率受損共同影響。24Q4銷售/管理/研發/財務費用率為9.83%/3.54%/1.2%/-1.06%，同比+0.88pcts/+0.69pcts/+0.28pcts/-0.85pcts；春節備貨提前導致配套費投增加，營收疲軟下期間費率上行，故凈利率為9.43%，同比-3.33pcts。

春節錯期+成本壓力集中體現，25Q1在高基數上盈利壓力明顯加劇，業績低于預期。春節錯期使得25Q1在高基數下增長承壓，其中預計25Q1瓜子、堅果分別下滑10%左右、近20%。25Q1毛利率為19.47%，同比-10.97pcts，毛利率降幅環比擴大，主要系新采購季貴價瓜子使用占比提升、營收承壓下規模效應減弱、去年春節產品結構較優影響；其中，預計葵花子、堅果毛利率下滑相當，而堅果毛利率降幅中產品結構影響略大于成本上漲。25Q1銷售費用率為10.6%，同比-1.75pcts，主要系費投前置及精益費用，管理/研發/財務費用率為4.64%/1.1%/-0.95%，同比+0.9pcts/+0.15pcts/+0.98pcts，主要系營收承壓而被動抬升。綜上，25Q1凈利率為4.93%，同比-8.29pcts，盈利能力明顯加劇下滑。

外部壓力加劇下公司堅守品質，以短期換長期，預計年內營收穩增、盈利壓力仍存。近幾年渠道分散化、高性價比崛起，持續給公司經營帶來壓力。其中，洽洽瓜子品牌力及市占率優勢明顯，經營更具韌勁；而每日堅果或受制于產品老化、加工門檻較低等因素而壓力更大，在24年春節庫存高企背景下25年渠道備貨謹慎。在此背景下，公司以提升產品品質拉升質價比為主（如提升紅袋瓜子原料品質、加大高品質全堅果禮盒占比等），以適當促銷為輔（如藍袋“加量不加價”、每日堅果五支裝/七支裝開展“再來一袋”等），始終堅守品牌品質，但也在短期內加劇了結構變化帶來的盈利壓力。年內看，考慮3-4月銷售反饋有所回暖、Q2起報表基數有所降低，營收有望逐步提速、全年實現穩增；而盈利端，公司將通過品質分級降低產品結構影響，同時精益費投部分對沖壓力，預計年內盈利壓力仍存，建議積極關注下半年新采購季原料成本變動。

投資建議：品牌渠道積淀深厚，靜待經營調整顯效，當前高股息率仍突出，維持“強推”評級。考慮公司在堅守品牌品質基礎上，積極應對性價比需求及渠道分散化趨勢，年內營收有望穩增，但盈利壓力或短期仍存，我們給予25-27年EPS預測為1.39/1.69/1.94元（原26-27年PES預測為2.11/2.41元）。Q2起預期經營有望環比改善，后續關注結構調整進展及新采購季成本變動情況。當前公司25年PE僅為17倍，剔除現金與有息負債后僅為13倍，現價對應股息率5.3%已具吸引力，且未來分紅率提升仍有空間，給予目標價30元，對應25年PE為21.5倍，維持“強推”評級。

風險提示：需求疲軟及渠道分散化致營收承壓、行業競爭加劇、原料成本持續高企等。

【華創輕紡】豪悅護理（605009）2024年報點評：加大費投發力自主品牌，海外市場增長提速?┃劉一怡團隊

事項：

公司發布2024年年報。2024年，公司實現營業收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤29.3/3.9/3.8億元，同比+6.3%/-11.6%/-11.0%。24Q4，公司實現營業收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤8.9/0.9/0.9億元，同比+30.2%/-27.5%/-33.5%。公司擬每10股派發現金紅利8.5元（含稅），2024年合計分紅2.6億元（含稅），對應分紅率67.2%；同時，公司每10股轉增4股。

評論：

嬰兒衛生用品穩健成長，持續加大自主品牌建設。分品類看，1）嬰兒衛生用品：營收同比+4.3%至20.6億元，其中量價yoy+12.3%/-7.2%，隨著育兒理念演變，年輕父母對嬰兒紙尿褲產品的接受度提高，銷量保持快速增長。2）成人衛生用品：營收同比-0.6%至5.5億元，其中量價yoy+8.4%/-8.2%。3）其他產品：營收同比+57.6%至2.3億元，主要系公司生產的濕廁紙和濕巾產品收入增加所致。分區域看，公司內銷/外銷分別實現營收23.9/4.5億元，同比+1.0%/+46.7%，其中海外市場高增或主要系泰國子公司營業收入增長帶動。

原材料自產比例提升，市場投入力度加大。2024年，公司實現毛利率27.9%，同比+1.0pcts，或主要系原材料成本下降，且公司進一步加大無紡布自產比例。費用端，2024年公司實現銷售/管理/財務費用率7.3%/2.5%/-1.3%，同比+2.3/+0.2/+0.6pcts，其中銷售費用率增加主要系公司發展自由品牌加大市場投入力度，年內實現網店推廣費1.34億元，同比+88.5%。綜合來看，公司實現歸母凈利率13.2%，同比-2.7pcts。

加大自主品牌建設，全國化產能布局完善。一方面，公司持續加碼品牌建設，深化不同產品品牌定位，加大推廣力度，提升市場占有率。同時，公司于2025年1月20日完成絲寶護理收購交割，并表后或進一步增厚公司利潤。另一方面，公司持續加強和跨國公司大客戶業務合作，以泰國為中心重點突破，并積極拓展周邊國家市場，海外業務有望保持高增。產能方面，孝感自建工廠逐步釋放產能，助力客戶降低物流成本；仙桃工廠生產女性衛生巾產品，產能以滿足潔婷自有品牌為主；合肥生產基地部分生產線已完成技改，配合客戶進行新產品打樣及認證工作，一次性內褲已經投產。同時，公司于2025年3月發布擬收購南通大王產線，國內產能進一步完善。

投資建議：公司是國內個護行業ODM龍頭，以嬰兒護理用品、成人護理用品等產品為重點，持續培育自主品牌和海外市場，有望持續貢獻業績增長。我們預計25-27年歸母凈利潤分別為4.9/5.5/6.3億元，對應PE為16/15/13X，參考絕對估值法，給予目標價59.9元，維持“推薦”評級。

風險提示：出生率下降，市場競爭加劇，渠道拓展低于預期。

【華創輕紡】申洲國際（02313）2024年報點評：2024年順利收官，收入利潤表現亮眼?┃劉一怡團隊

事項：

公司公布2024年年報。2024年，公司實現營收286.6億元，同比+14.8%，歸母凈利潤62.4億元，同比+36.9%。公司24年末派息1.28港元/股，考慮中期股息，全年累計派息2.53港元/股，派息比例為55.8%，按4月11日收盤價計，對應股息率5.2%。

評論：

休閑運動品類表現亮眼，頭部客戶份額繼續提升。核心客戶采購份額提升驅動2024年業績超預期，2024年公司前四大客戶合計營收占比約80.7%（2023年為79.6%）。1）分產品看，2024年公司運動類/休閑類/內衣類/其他針織品實現收入198.0/72.1/14.4/2.2億元，同增9.8%/27.1%/34.6%/10.9%，我們認為運動品類/休閑品類增長或主要受阿迪達斯/優衣庫訂單增長帶動；下半年運動類/休閑類/內衣類/其他針織品收入同增11.8%/31.8%/17.4%/9.8%，休閑品類下半年增速較快。2）分地區看，2024年歐洲/美國/日本/中國/其他地區實現收入51.9/46.1/48.3/80.6/59.7億元，同比+3.2%/+18.9%/+31.5%/+13.2%/+13.4%，對應營收占比為18.1%/16.1%/16.9%/28.1%/20.8%。

盈利能力明顯修復，所得稅率提升。2024年公司實現毛利率28.1%，同比+3.8pcts，主要系：1）產能利用率恢復至正常水平；2）工廠生產效率提升。其中，24H2公司實現毛利率27.4%，環比24H1下滑1.6pcts，主要系下半年公司持續招工且上調基層員工薪酬。費用率，2024年公司實現銷售/管理/財務費用率分別為0.96%/6.76%/1.31%，分別同比+0.31/-0.77/-0.08pcts。公司全年實現所得稅率12.9%，同比+4.1pcts，主要受越南支柱二所得稅項擾動。綜合來看，2024年公司歸母凈利率同比+3.5pcts至21.8%。展望2025年，1）隨著產能利用率提升，2）海外產能占比提高攤薄成本，我們認為公司盈利能力仍有望維持較高水平。

海外產能布局完善，對美收入占比不高。公司東南亞地區垂直一體化產能建設完善，對美收入占比僅16%。考慮到公司深度綁定核心客戶，在供應鏈環節具備較強競爭力，預計關稅加征對經營端擾動較小。

投資建議：垂直一體化成衣龍頭，深度綁定核心客戶。公司加快海外產能布局，新客戶拓展和老客戶提份額同步推進，產業鏈競爭力強。考慮到下游客戶仍處調整期，我們略調整公司盈利預測，預計2025-2027年歸母凈利潤分別為66.3/74.3/82.3億元，對應當前股價PE分別為10/9/8倍。根據DCF法估值給予目標價82.5港元，維持“強推”評級。

風險提示：客戶訂單波動風險；匯率波動風險；產能釋放不及預期等。

【華創輕紡】太陽紙業（002078）2024年報點評：24年業績符合預期，看好25年產能爬坡?┃劉一怡團隊

事項：

公司公布2024年年報。2024年，公司實現營業收入407.3億元，同比+3.0%，歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤31.0/32.3億元，同比+0.5%/+6.9%。公司擬每10股派發現金紅利3元，對應分紅率27.0%。

評論：

紙業產銷穩健增長，木漿銷量維持穩定。分產品看，2024年非涂布文化紙/銅版紙/牛皮箱板紙/淋膜原紙/生活用紙/溶解漿/化機漿/化學漿/電及蒸汽分別實現營收130.0/41.3/109.3/9.9/20.2/41.0/16.0/14.2/17.3億元，分別同比-2.33%/+17.86%/+11.47%/-21.32%/-1.32%/+11.77%/-13.05%/-18.86%/-3.99%。銷量端，紙業銷量同比+12.8%，或主要受益于新增產能釋放；而木漿銷量基本持平。盈利端，非涂布文化紙/銅版紙/牛皮箱板紙/淋膜原紙/生活用紙毛利率分別-3.28/+1.97/+0.48/+3.20/-2.54pcts至13.35%/14.84%/15.22%/7.89%/11.87%；漿產品盈利能力穩步提升，溶解漿/化學漿/化機漿毛利率分別為24.38%/19.77%/22.68%，同比+8.30/+2.33/+0.61pcts。

毛利率繼續提升，費用率管控良好。2024年公司實現毛利率16.0%，同比+0.1pcts。費用端，2024年公司實現銷售/管理/財務費用率0.4%/2.4%/1.8%，同比+0.04pcts/基本持平/-0.2pcts，綜合影響歸母凈利率-0.2pcts至7.6%。

產能穩健擴張，三大基地協同效益顯現。2025年公司加大產能投放力度，山東基地顏店廠區3.7萬噸特種紙基新材料項目，山東基地兗州廠區溶解漿生產線搬遷改造項目，廣西基地南寧園區“林漿紙一體化項目”一期工程高檔包裝紙生產線，南寧園區“林漿紙一體化項目”二期工程40萬噸特種紙生產線、年產35萬噸漂白化學木漿生產線、年產15萬噸機械木漿生產線及相關配套設施，南寧園區生活用紙二期項目4條生活用紙生產線均將按照項目建設進度在2025年度陸續進入試產、投產階段。未來公司將穩步推進山東、廣西、老撾三大基地產、供、銷、物流等各個環節的協同配合，繼續放大高效協同的整體效益。此外，公司預計還將著手研究老撾基地林業資源碳匯項目的規劃設計、開發、核證與監測管理等事項，積極探索林業資源碳匯資產開發、管理和交易等。

投資建議：林漿紙一體化龍頭，產能擴張賦能成長，維持“強推”評級。山東、廣西、老撾“三大基地”協同發展，公司林漿紙一體化優勢鞏固。考慮到行業新增產能投放，市場壓力仍然較大，我們預計25/26/27年歸母凈利潤分別為36.17/40.07/43.93億元（25-26年原值為38.57/42.18億元），對應當前股價PE 11/10/9X。采用DCF估值法，給予公司目標價18.6元/股，維持“強推”評級。

風險提示：下游需求不及預期，木漿價格持續上漲。

【華創輕紡】百亞股份（003006）2025年一季報點評：品牌勢能持續累積，線下渠道保持高增?┃劉一怡團隊

事項：

公司公布2025年一季報。公司實現營收10.0億元，同比+30.1%；歸母凈利潤1.3億元，同比+27.3%；扣非歸母凈利潤1.3億元，同比+32.4%。

評論：

產品結構持續優化，益生菌單品勢能向上。公司持續聚焦衛生巾系列產品，25Q1自由點產品實現營收9.5億元，同比+35.8%，其中高端系列產品收入占比持續提升。2025年公司將繼續把益生菌Pro系列產品作為推廣重點，穩步推進新品迭代，滿足消費者需求。

輿情影響逐步弱化，25Q1線下渠道增速亮眼。1）線上渠道：輿情影響逐步弱化，一季度公司電商渠道實現營收3.2億元，同比+8.6%。未來公司預計將優化渠道投放策略，從單一抖音投放轉向品牌的全域投放，以實現在天貓、拼多多和小紅書等平臺的協同發展。2）線下渠道：一季度公司線下渠道實現營收6.5億元，同比+49.0%。其中，核心五省市場份額提升，25Q1營收同比+26.7%，主要系去年同期川渝地區因產能緊張導致的基數偏低；外圍市場渠道運作更加精細，25Q1營收同比+125.1%，隨著業務規模和市占率的逐步提升，公司盈利能力有望持續增強。

盈利能力表現穩健，費用率控制有效。25Q1，公司實現毛利率53.3%，同比-1.0pct，環比+4.4pct，主要系渠道結構和收入占比變化所致。費用端，公司一季度實現銷售/管理/財務費用率34.0%/2.4%/-0.01%。同比-0.4/-0.3/+0.1pct。綜合影響公司歸母凈利率-0.3pct至13.1%。

投資建議：公司品牌勢能穩步向上，核心五省競爭優勢穩固，外圍市場滲透率逐漸提升。同時，公司聚焦大健康系列產品，進一步優化產品結構，線上渠道增速或延續高增態勢，推動業績持續兌現。結合公司一季度業績表現，我們預計25-27年公司分別實現歸母凈利潤3.7/5.0/6.3億元（25-27年前值為3.6/4.8/6.0億元），對應PE為34/26/20X。參考絕對估值法，給予目標價33.7元/股，維持“推薦”評級。

風險提示：市場拓展不及預期，原料成本大幅波動，市場競爭加劇。

【華創輕紡】李寧（02331.HK）2024年報點評：2024年平穩收官，穩中求進蓄力長期┃劉一怡團隊

事項：

公司公布2024年業績。2024年公司實現營收286.8億元，同比+3.9%；歸母凈利潤30.1億元，同比-5.5%，對應歸母凈利率10.5%。同時，公司派發末期股息20.73分人民幣/股，連同中期股息，全年合計派發股息58.48分/股，對派息比例為50%，同比提升5pcts。

評論：

產品端：聚焦核心品類，強化專業定位。公司堅持單品牌、多品類、多渠道策略，2024年產品矩陣寬度增加30%-40%，深度下降高單位數。年內鞋/服裝/配件和器材分別實現營收143.0/120.5/23.3億元，同比+6.8%/-2.9%/+29.3%。同時，公司持續聚焦專業產品矩陣，2024年專業產品收入占比約60%，其中超輕、赤兔、飛電三大跑鞋核心IP總銷量突破1060萬雙。

渠道端：優化線下門店結構，電商維持高增勢頭。分渠道看，1）批發渠道：穩中有進，2024年收入同增2.6%至129億元，截至24年末國內大貨批發門店共有4820家（較年初增加78家）。2）直營渠道：優化門店結構，2024年收入下滑0.3%至69億元，截至24年末國內大貨直營門店共有1297家（較年初減少201家）。3）電商渠道：經營穩步改善，2024年線上客流量同比提升高個位數，2024年收入同比+10.3%至83億元。整體來看，公司2024年全渠道庫存同比高單位數增長（快于收入增速），帶動全渠道庫銷比提升至4.0月，但庫存周期與庫齡結構均保持健康水平。

盈利能力改善，減值擾動凈利率。2024年公司實現毛利率49.4%，同比+1.0pcts，主要系：1）毛利率高的電商渠道收入占比提升；2）線下直營渠道折扣改善。費用端，公司2024年實現銷售/管理費用率32.1%/5.0%，同比-0.8/+0.4pcts。綜合來看，公司2024年歸母凈利率10.5%，同比-1.0pcts，主要系公司計提投資性房地產減值影響。

25年預計收入基本持平，品牌影響力或繼續提升。根據公司年報業績交流，管理層預計2025年收入端基本持平，凈利率保持高單位數。目前公司已經成為2025-2028年中國奧委會及中國體育代表團官方體育服裝合作伙伴，有望憑借國家隊裝備、賽事聯名產品強化“專業運動”標簽，提升品牌溢價能力。

投資建議：公司是國產運動鞋服龍頭企業，品牌、產品和營銷齊發力，持續看好公司份額提升。考慮到目前線下消費仍處復蘇態勢，且公司持續加大對品牌和核心品類投入，我們預計FY25-27年歸母凈利潤分別為27.38/30.32/33.26億元（25-26年前值為35.21/37.66億元），對應13/12/11X。參考可比公司估值，給予25年16X PE，對應目標價18.25港元，維持“強推”評級。

風險提示：市場競爭加劇，品牌升級不及預期等。

【華創輕紡】蒙娜麗莎（002918）2024年報點評：主動調整客戶結構，減值拖累盈利┃劉一怡團隊

事項：

公司發布2024年報。2024年，公司實現營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤46.3/1.2/1.0億元，同比-21.8%/-53.1%/-57.5%。24Q4，公司實現營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤10.6/-0.2/-0.2億元，同比-23.0%/虧損收窄/虧損收窄。2024，公司年分紅0.82億元，對應分紅率65.4%。

評論：

陶瓷行業經營承壓，公司主動調整客戶結構降低風險。受房地產行業調整影響，陶瓷行業市場競爭加劇，2024年全國陶瓷磚產量為59.1億平方米，較2023年下降12.18%。截至2024年底，建筑陶瓷工業規模以上企業單位數共993家，較2023年減少29 家，全國建筑陶瓷生產線數量為2193條，相比2022年的2485條，退出率為11.75%。2024年，公司實現建筑陶瓷制品收入45.5億元，同比-22.6%，其中量價yoy-16.3%/-7.5%。分渠道看，公司堅持穩健經營原則，加強經銷業務，主動減少了部分經營風險較大的房地產客戶的銷售規模，落實多項提質增效措施，2024年經銷/戰略工程渠道分別實現收入35.4/10.9億元，同比-7.5%/-48.0%，毛利率25.7%/32.6%，同比-2.6/+0.9pcts。

盈利能力承壓，資產減值拖累盈利。2024年，公司實現毛利率27.3%，同比-2.2pct。費用端，2024年公司實現銷售/管理/財務費用率6.4%/9.5%/0.2%，同比-0.01/+1.9/-1.3pct，其中財務費用率下降主要系報告期內發生可轉換債券回售；優化債務結構，壓縮貸款規模，利息支出減少。2024年，公司計提資產及信用減值損失合計1.5億元，拖累盈利，綜合影響公司歸母凈利率同比-1.8pct至2.7%。

全渠道布局完善，優化運營管理效率。渠道拓展方面，公司大力發展整裝、新零售等市場業務，積極與各大裝飾公司建立深度合作關系，提供高品質的產品和專業的服務，全渠道競爭力持續強化。同時，公司系統性推進降本增效工程，強化費用管控機制，通過全價值鏈優化實現資源高效配置；持續落實減費、降本、增效各項措施，有望進一步優化渠道運營效率。

投資建議：國家明確要求建材行業能效基準水平以下產能原則上應在2025年底前完成技術改造或淘汰退出，因此缺乏成本優勢和競爭力的中小企業或面臨加速出清。而公司是瓷磚行業龍頭，渠道布局完善，產品競爭力強，有望實現份額穩步提升。考慮到瓷磚行業短期內競爭仍然激烈，我們預計25-27年歸母凈利潤分別為2.01/2.49/2.85億元，對應25-27年PE為18/15/13X，參考可比公司估值，給予25年21倍PE，給予目標價10.16元，維持“推薦”評級。

風險提示：產能不達預期，工程業務大客戶依賴較重拖累賬期，政策趨嚴等。

【華創商社】泡泡瑪特（09992.HK）2025年一季度經營數據點評：收入超預期增長，IP生態全面升級中┃董智薇劉一怡

事項：

公司公布1Q25業務狀況，預計收入同增165%-170%（未經審計），超出此前業績會100%指引，其中中國業務（注：港澳臺從海外調入中國業務）同比增長95%-100%，線下渠道同比增長85%-90%，線上渠道同比增長140%-145%；海外業務同比增長475%~480%，亞太同比增長345%~350%，美洲同比增長895%~900%，歐洲同比增長600%~605%。

評論：

Labubu現象級破圈，毛絨品類持續爆發，IP生態全面升級。前期爆款SP毛絨和LABUBU毛絨產能補足持續放貨，驅動一季度業績持續高增。蕾哈娜、Bryanboy等明星將Labubu玩偶與愛馬仕鉑金包搭配，標志著IP從“潮玩”升維至“奢侈品配飾”領域。《哪吒2》聯名效應強，與電影《哪吒之魔童鬧海》聯名的手辦系列，Dimoo迪士尼聯名系列，通過“情感共鳴”實現用戶圈層突破，驅動品牌進一步破圈，拉動國內銷售超預期。

歐美地區增速領跑，可提價減輕關稅影響。倫敦哈羅德百貨的LABUBU快閃活動/西班牙巴塞羅那首店/美國芝加哥門店等開業時消費者排隊搶購，TikTok上大量探店和開箱內容推動產品熱度。預計海外關稅影響有限，公司可通過新品提價+海外產能轉移對沖，美國部分新品已有漲價。

組織架構全面升級，推進集團全球化戰略。為適應高速擴張，根據公司公眾號泡泡范兒新聞，公司于4月14日宣布啟動全球組織架構全面升級，為五年來最大規模組織架構調整。設立大中華區、美洲區、亞太區、歐洲區四大區域總部，由司德、文德一分別統籌，強化本地決策權。此外公司梳理出供應鏈、IP設計等10個中臺部門，更加緊密地貼合實際業務需求。明確的區域管理架構與中臺建設將有助于進一步優化公司運營效率，為公司全球化戰略打下良好基礎。

投資建議：預計公司Q2爆品持續接力，重點關注后續LABUBU新品發售，關注多業態貢獻增量（卡牌/積木/飾品等），暑期將推出星星人/Labubu動畫短片，豐富IP內容，持續踐行以IP為核心的多品類擴張戰略。公司通過IP全球化、品類多元化、運營本土化三重驅動，向“以IP為核心的全球化消費品集團”升維。我們上調盈利預測，預計25-27年歸母凈利潤為62.49/88.85/117.81億（前值為56.09/85.68/116.75億），對應36/25.3/19.1xPE。參考可比公司及公司歷史中樞，給予公司25年42xPE，對應目標價210港元，維持“強推”評級。

風險提示：宏觀消費需求弱，渠道拓展不及預期，市場競爭加劇；IP生命周期存在自然衰減，需持續注入新IP等。

【華創農業】乖寶寵物（301498）2024年報及2025年一季報點評：高端化成效顯著，中高端副牌緊湊接力┃陳鵬團隊

事項：

公司披露2024年年報及2025年一季報，24年全年實現營收52.45億元，同比增長21.22%，實現歸母凈利潤6.25 億元，同比增長45.68%，扣非歸母凈利潤6.00億元，同比增長42.08%。單4季度實現營收15.73億元，同比增長29.55%，歸母凈利潤1.54億元，同比增長34.78%，扣非歸母凈利潤1.57億元，同比增長43.03%。25Q1公司實現營收14.80億元，同比+34.82%；實現歸母凈利潤2.04億元，同比+37.68%，扣非1.99億元，同比+44.20%。

評論：

高端化成效顯著，中高端副牌緊湊接力。公司24全年自有品牌業務收入35.45億元，同比增長29.14%，自有品牌業務占公司整體收入比重提升至67.59%。

（1）弗列加特為先鋒，高端化成效顯著。弗列加特作為公司高端品牌，聚焦“鮮肉精準營養”，以深厚研發+核心技術突破塑造高端產品力。24年雙十一期間，登頂天貓貓糧品類銷售冠軍，全網銷售額同比+190%。同年，基于弗列加特高端化經驗，公司推出超高端狗糧品牌汪臻醇，快速搶占國內高端狗糧細分賽道。

（2）奶弗、BARF等中高端系列緊湊接力。2024 年雙 11 期間BARF全網銷售額同比增長 150%，進一步澆筑品牌高端調性。根據淘系線上數據，25Q1麥富迪全系列銷售額增速在30%左右，弗列加特淡季依然延續接近150%高增，高基數加速或驗證品牌勢能進一步加強。公司“三弗”于25年開年即斬獲佳績，有望助推公司品牌矩陣結構進一步優化。

主糧占比進一步提升，渠道優化快速協同，盈利能力進一步凸顯。

24年公司主糧營收26.90億元，yoy+28.88%，占比提升至51.30%；零食24.84億元，yoy+14.66%，占比下降至47.35%。主糧在寵物食品中具有高粘性、高復購、高利潤率的特點，且受限于配方、設備壁壘，是頭部上市公司的優勢領域。公司進一步提升主糧比例，可不斷增強品牌粘性、培育客戶的高忠實度，從而對利潤率提升進一步增益。24年品牌直銷業務收入達19.69億元，占比由23年的28.56%提升至37.55%，對應經銷占比下降8.5pcts。公司整體24年凈利率由23年的9.95%提升2.01pct至11.96%；25Q1凈利率進一步上行至13.82%，高端品牌加速帶來的凈利率提升效應正在不斷凸顯。

投資建議：預計隨著公司高端品牌占比不斷提升，公司盈利能力與品牌效應將得到進一步增強。我們上調公司25-26年EPS預測為1.99/2.62元/股（原預測為1.98/2.61元/股），并引入27年預測3.29元/股。根據DCF估值法，給予目標價為113元/股，對應26年43倍PE，維持“推薦”評級。

風險提示：國內市場競爭加劇、自有品牌拓展不及預期、原材料價格波動、匯率波動、國際政治經濟環境變化。

【華創農業】中寵股份（002891）2024年報及2025年一季報點評：自主品牌與ODM雙軌領跑，盈利能力持續提升┃陳鵬團隊

事項：

公司披露2024年年報及2025年一季報，全年實現營收44.65億元，同比增長19.15%，實現歸母凈利潤3.94 億元，同比增長68.89%，扣非歸母凈利潤3.86億元，同比增長71.74%。單4季度實現營收12.76億元，同比增長23.31%，歸母凈利潤1.12億元，同比增長98.20%。25Q1公司實現營收11.01億元，同比增長25.41%；實現歸母凈利潤0.91億元，同比增長62.13%。

評論：

國內業務收入與毛利率提升明顯。分境內外來看，2024年公司境外業務收入30.51億元，同比增長14.62%，毛利率較23年略有提升至24.90%。國內業務收入14.14億元，同比高增30.26%；毛利率水平較23年提升4pct至35.18%。分品類來看，2024年主糧品類收入達11.07億元，同比增長91.85%；毛利率為34.59，較23年大幅提升5.53pct。預計隨著25年公司線上直營業務占比提升、主糧收入占比提升等多因素共振，國內業務毛利率仍有較大提升空間。

國內品牌與自主品牌出海增速均出色，主糧收入快速提升進一步增強品牌核心競爭力。

（1）國內品牌：公司以頑皮、領先、ZEAL搭建起全價格帶覆蓋的產品矩陣。其中，頑皮品牌通過精準渠道策略與產品優化，實現品牌持續升級。小金盾亞展上市以來成績亮眼，品牌調整+費用聚焦的效果呈現明顯。領先品牌聚焦主糧賽道，于24年烘焙糧新風口中占據優越戰略位，同時聯名甄嬛傳進行泛營銷宣傳，消費者滲透率與認可度持續提升；2025 年更是榮獲“CCTV 匠心品質，領先制造”認證，成為國內寵物行業首家 CCTV 深度合作品牌。

（2）自主品牌出海：公司以頑皮品牌為出海先鋒，以寵物新興市場東南亞與中東作為出海作為戰略市場，不斷深化自主品牌出海戰略，不斷拓展公司品牌的海外影響力邊界、把握發展主動權。

稀缺北美產能持續擴張，全球供應鏈穩定性進一步提升。公司布局有美國工廠、加拿大工廠、東南亞工廠等ODM產能，面對美國關稅壓力，柬埔寨工廠與北美工廠可有效緩沖，且美國第二工廠建成后，整體北美產值上限可至30億元，約等于2024年公司境外收入總額，這部分高增長遠超關稅影響。

投資建議：基于公司海外穩定性進一步提升，國內品牌持續高增，我們上調公司25-26年EPS預測為1.60/2.12元/股（原預測為1.47/1.91元/股），并引入27年預測2.64元/股。根據DCF估值法，給予目標價為69元/股，對應25年43倍PE，維持“推薦”評級。

風險提示：國內市場競爭加劇、自有品牌拓展不及預期、原材料價格波動、匯率波動、國際政治經濟環境變化。

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研究主管：洪錦屏

華南理工大學管理學碩士。曾任職于招商證券。2016年加入華創證券研究所。2010年獲得新財富非銀行金融最佳分析師第二名（團隊），2015年金牛獎非銀金融第五名，2017年金牛獎非銀金融第四名，2019年金牛獎非銀金融最佳分析師，2019年Wind金牌分析師非銀金融第五名，2020年新財富最佳金融產業研究團隊第8名，2020年水晶球非銀研究公募榜單入圍，2021年金牛獎非銀金融第五名成員，2021年新浪財經金麒麟非銀金融新銳分析師第二名成員，2022年第十屆Choice非銀最佳分析師，2022年水晶球非銀研究公募第五名，2022年第十三屆中國證券業分析師金牛獎非銀最佳分析師團隊成員，2022年第四屆新浪財經金麒麟非銀金融行業最佳分析師第七名。

助理研究員：張慧

澳大利亞莫那什大學銀行與金融專業碩士。2019年金牛獎非銀金融最佳分析師團隊成員/wind金牌分析師非銀金融第五名團隊成員；2020年新財富最佳金融產業研究團隊第八名，水晶球非銀研究公募榜單入圍；2021年金牛獎非銀金融第五名/新浪財經金麒麟非銀金融新銳分析師第二名：2022年Choice非銀最佳分析師/水晶球非銀研究公募第五名/金牛獎非銀最佳分析師團隊成員/新浪財經金麒麟非銀金融行業最佳分析師第七名。

助理研究員：劉曄暉

南開大學經濟學學士、文學學士，中國人民大學管理學碩士，曾任職于平安銀行，2024年加入華創證券研究所。主要研究金融產業方向。

法律聲明

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